德邦证券：中国中免(601888)看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升，基于2023 年报表现及上海机场新租金协议，我们预计24/25/26 年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54 亿元，增速分别为22.2%/16.8%/11.8%；归母净利润分别为82.17/95.20/107.74 亿元，增速分别为22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应PE分别为22/19/17X。
收入利润符合预期。2023 年实现收入 675.40 亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14 亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52 亿元/同比+35.71%；其中2023Q4 收入 167.03 亿元，归母净利润 15.07 亿元，扣非归母净利润 14.61 亿元。整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利 1.65 元（含税），合计派发现金红利34.14 亿元，年内公司现金分红比例为 50.85%。
国内消费环境复苏，低基数下免税业务高增。分业务看，免税收入 442.31 亿元/同比+69.91%，毛利率 39.49%/同比+0.08pct；有税收入 223.44 亿元/同比-20.12%，毛利率 15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入 396.50 亿元/同比+14.25%，毛利率 25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入178.2 亿元/同比+25.99%，毛利率 23.8%/同比+0.86pct。
业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长，23 年12月上海机场开始执行新租金协议。
1-2 月离岛免税消费受高基数影响有所下滑，23 年多个新项目稳健推进。根据海口海关数据，24 年 1-2 月离岛免税销售额 97 亿/ 同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类 ；三亚国际免税城C 区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30 家国际高端品牌开业。
持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。23 年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。
投资建议：看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升，基于2023 年报表现及上海机场新租金协议，我们预计24/25/26 年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54 亿元，增速分别为22.2%/16.8%/11.8%；归母净利润分别为82.17/95.20/107.74 亿元，增速分别为22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应PE分别为22/19/17X。
风险提示：宏观经济波动、离岛免税政策变动、行业竞争加剧、新项目推进不及预期。