国信证券：中国中免(601888)考虑消费渐进复苏，下调2024-2026 年归母净利润至77.34/93.62/105.28 亿元（此前2024-2025 年归母净利润为80.89/99.19 亿元，新增2026 年预测），对应EPS 为3.74/4.53/5.09 元，PE 估值22/18/16x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司正在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；分红率提升彰显公司更注重资本市场回报，维持“买入”评级。
2023 年实际业绩与快报一致，现金分红率显著提升。2023 年，公司实现营收675.4 亿元/+24.08%；归母净利润67.14 亿元/+33.46%；EPS3.25 元/股，与此前业绩快报基本一致。2023Q4，公司实现营收167.03 亿元/+10.85%；归母净利润15.07 亿元/+274.88%。2023 年公司拟每10 股派现16.5 元，分红率50.85%，较此前30%+的分红率水平明显提升，股息率约2%。
2023 年海南经营表现平稳，机场免税相对承压。2023 年，公司海南整体收入396.50 亿元/+14.25%，其中三亚店公司收入/归母净利润同比-6%/+4%，净利率增约1pct(线下占比提升和新开C 栋综合影响）；海免收入/归母净利润同比-13%/-43%，净利率降2pct；新海港贡献增量收入/归母净利润68.38/0.30 亿元，首个完整经营年度仍盈利。同时，京沪等机场线下免税因收入渐进复苏和较高租金压力预计承压。其中日上上海兼顾机场压力和线上有税业务影响，收入/归母净利润178.21/2.57 亿元，同比约+26%/-59%。
机场租金显著拖累销售费率，管理费率控制较好，利息收入和汇兑收益助力。
2023 年主业毛利率+3.34pct,免税收入占比+18pct 推动；分拆看，免税和有税毛利率各+0.08/-2.17pct；租金大增致销售费率+6.54pct；管理费率略优化0.80pct;财务费率降低1.70pct，利息收入+汇兑收益贡献。
央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，更重视资本市场回报。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企市值等考核全面强化，公司近两年管理也更趋主动积极：优化品类结构；争取租金调整等更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；提高资金效率，全面提升精细化管理能力。本次分红率全面提升，彰显公司也与时俱进更加注重资本市场回报，传递更加积极信号。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。
风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。
投资建议：维持“买入”评级。考虑消费渐进复苏，下调2024-2026 年归母净利润至77.34/93.62/105.28 亿元（此前2024-2025 年归母净利润为80.89/99.19 亿元，新增2026 年预测），对应EPS 为3.74/4.53/5.09 元，PE 估值22/18/16x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司正在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；分红率提升彰显公司更注重资本市场回报，维持“买入”评级。