申万宏源：中国中免(601888)考虑到终端客单价有所下滑，我们小幅下调24 年盈利预测，预计24-25 年归母净利润分别为78.0/93.6 亿元（前值84.8/103.8 亿元），新增26 年归母净利润预测为108.2 亿元，对应23-25 年PE 为 23/19/16 倍，中长期来看，公司供应链优势明显，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量，维持“买入”评级。
公司公布2023 年年报，业绩符合市场预期。根据公司公告，2023 年公司实现营业收入675.4 亿元，同比增长24.1%，实现归属于上市公司股东的净利润67.14 亿元，同比增长33.5%，全年公司实现净利润率为9.9%，同比提升0.7pct。其中第四季度公司实现营业收入167.03 亿元，同比增长10.9%，实现归属于上市公司股东的净利润15.07 亿元，同比增长275%，四季度公司净利润率为9.0%，同比提升6.4pct。2023 年公司主营业务毛利率为31.8%，同比+3.4pct，经测算四季度主营业务毛利率为32.0%，同比+11.1pct。
线下免税商品销售占比增加带动毛利率提升，海口国际免税城项目爬坡顺利且实现盈利。分地区来看，公司海南地区实现收入396.5 亿元，同比增加14.25%，销售毛利率25.76%，同比增加0.33pct。上海地区实现营业收入178 亿元，同比增长25.99%，销售毛利率23.8%，同比增加0.86pct。23 年全年三亚海棠湾实现收入284 亿元，同比下降6.2%，实现归母净利润26.5 亿元，同比增长4%。海口免税城实现收入68 亿元，23 全年实现盈利，归母净利润3299 万元，项目爬坡超进度超预期。日上上海实现收入178 亿元，同比增长26%，实现归母净利润2.57 亿元， 同比-59%。盈利端，公司免税商销售毛利率为39.5%，同比增加0.08pct，有税商品销售毛利率约为15.25%，同比-2.17pct。
公司股利支付率超预期，经营性净现金流入创历史新高。根据公司公告的《2023 年年度利润分配预案公告》，截至23 年12 月31 日，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.65 元（含税）。截至23 年底，公司总股本数约为20.69 亿股，以此计算合计拟派发现金红利34.14 亿元（含税），本年度公司现金分红比例为50.85%，高于历年约30%左右的分红比例。2023年度公司经营活动产生的现金流净额达151 亿元，去年同期为-34 亿元，23 年经营性现金流净额创历史新高。
维持“买入”评级：三亚国际免税城C 栋正式开业，高奢品牌落地海棠湾标志着海南岛旅游零售进入国际顶奢引领时代，中长期看公司供应链优势显著。我们认为中国免税行业的国际竞争力仍在逐步增强，公司卡位核心流量入口，口岸免税的销售利润有望随出入境人数恢复及租金下调逐步释放。考虑到终端客单价有所下滑，我们小幅下调24 年盈利预测，预计24-25 年归母净利润分别为78.0/93.6 亿元（前值84.8/103.8 亿元），新增26 年归母净利润预测为108.2 亿元，对应23-25 年PE 为 23/19/16 倍，中长期来看，公司供应链优势明显，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量，维持“买入”评级。
风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。