国联证券：中国中免(601888)我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为821.0/949.4/1054.1 亿元，同比增速分别为21.6%/15.6%/11.0%，归母净利润分别为81.2/98.4/113.8 亿元，同比增速分别为20.9%/21.2%/15.6%，EPS 分别为3.9/4.8/5.5 元/股，3 年CAGR 为19.2%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价98.10 元，维持“买入”评级。
事件：
公司发布2023 年业绩公告。2023 年公司实现营业收入675.4 亿元/YOY+24.1%，归母净利润67.1 亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.5亿元/YOY+35.7%，与此前业绩快报基本一致。单Q4，公司实现营收167.0亿元/YOY+10.8%，归母净利润为15.1 亿元/YOY+274.7%，扣非归母净利润为14.6 亿元/YOY+358.9%。
商品结构优化，租金压力明显
2023 年公司免税/有税收入分别为442.3/223.4 亿元，同比+69.9%/-20.1%。
得益于商品结构优化，全年毛利率为31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。费用端，公司管理费用保持稳定，管理费用率3.3%/同比-0.8pct。销售费用受租赁拖累，压力增大，销售费用率达13.9%/同比+6.5pct。全年归母净利率为9.9%/同比+0.7pct，各季度归母净利率分别为11.1%/10.4%/9.0%/9.0%。
日上收入继续恢复，新海港实现盈利
2023 年三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入283.6/49.2/178.2/68.4 亿元，同比增速为 -6.2%/-12.8%/+26.0%/-。净利润上，三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城贡献归母净利润26.5/2.0/2.6/0.3 亿元， 同比+3.6%/-42.8%/-59.1%/- ， 对应净利率为9.3%/4.0%/1.4%/0.5%，同比分别+0.9pct/-2.1pct/-3.0pct/-。
分红比例提升，存货继续优化
公司拟分红34.1 亿元，分红比例达50.85%，较2022 年末的32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至2.0%，股东回报得以强化。从运营能力视角看，23 年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为191.47，存货周转加快。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为821.0/949.4/1054.1 亿元，同比增速分别为21.6%/15.6%/11.0%，归母净利润分别为81.2/98.4/113.8 亿元，同比增速分别为20.9%/21.2%/15.6%，EPS 分别为3.9/4.8/5.5 元/股，3 年CAGR 为19.2%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价98.10 元，维持“买入”评级。
风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。