山西证券：中国中免(601888)我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为4.2\5.35\6.94 元，对应公司3 月27 日收盘价83.18元，2024-2026 年PE 分别为19.8\15.5\12 倍，维持“买入-B”评级。
事件描述
公司发布2023 年财务报告，期内实现营收675.4 亿元（+24.08%），归母净利润67.14 亿元（+33.46%），扣非归母净利润66.52 亿元（+35.71%），EPS3.25 元，拟向全体股东每股派发现金红利1.65 元（含税），年内公司现金分红比例为50.85%。2023Q4 实现营收167.03 亿元（+10.85%），归母净利润15.07 亿元（+274.72%），扣非归母净利润14.61 亿元（+358.9%）。期内公司归母净利润、扣非归母净利润同比增速均超30%，系外部消费复苏、出入境政策放开，叠加内部公司优化商品结构、提升运营效率，带动盈利能力持续修复。
事件点评
线下门店经营恢复带动免税业务大幅增长。期内公司免税收入442.31亿元（+69.91%），毛利率39.49%（+0.08pct）；有税收入223.44 亿元（-20.12%），毛利率15.25%（-2.17pct），主要系年内线下门店恢复正常营业，线上平台销售有所收窄。分销售地区，海南地区营收396.5 亿元（+14.25%），毛利率25.76%（+0.33pct），离岛免税人均购物金额6477 元（-21.61%）；上海地区营收178.21亿元（+25.99%），毛利率23.8%（+0.86pct），离岛免税和机场免税业务营收、利润率稳步恢复。
新项目建设稳步推进。三亚国际免税城一期2 号地商业部分已于2023年12 月28 日开业运营，是全球首个专门经营香化品类的独栋综合体，为离岛免税提供新消费场景；酒店部分推进地上结构施工。三亚国际免税城三期完成建筑方案设计和土方施工。海口国际免税城地块一完成主体结构封顶，地块二实现集中交付，地块三实现竣工验收，其他地块建设有序推进中。
补充协议有效缓解机场租金压力。公司与上海机场、首都机场签署补充协议，分别于2023 年12 月和2024 年1 月开始实行新租金协议。与2019 年公司与浦东机场/虹桥机场协定扣点率为42.5%，与首都机场T2/T3 协定扣点率分别为47.5%/43.5%相比，补充协议扣点率按照香化、烟、酒、百货、食品5 个品类的不同下调到18%-36%。随着机场出入境客流逐步恢复，公司机场免税业务盈利能力将进一步提升。
公司期内毛利率31.82%（+3.43pct），净利率10.76%（-0.61pct）。整体费用率16.02%（+4.08pct），其中销售费用率13.95%（+6.54pct）系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及去年同期租金减免影响基数较低；管理费用率3.27%（-0.79pct）；研发费用率0.09%（+0.01pct）系研发活动支出增加；财务费用率-1.29%（-1.69pct）系期内汇兑收益和利息收入大幅增加。经营活 动产生现金流净额151.26 亿元（上年同期-34.15 亿元）系期内商品销售增加致现金流入增加。
投资建议
中长期继续看好公司作为旅游零售龙头受益于出入境客流恢复和市内免税店政策，维持消费赛道中较高行业增速能力。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为4.2\5.35\6.94 元，对应公司3 月27 日收盘价83.18元，2024-2026 年PE 分别为19.8\15.5\12 倍，维持“买入-B”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。