中国中免发布2023 年年报，公告公司2023 年实现收入675.4 亿元/同比增长24.1%，实现归母净利润67.1 亿元/同比增长33.5%，扣非后归母净利66.5 亿元/同比增长35.7%。其中，Q4 实现收入167.0 亿元/同比增长10.9%，归母净利润15.1 亿元/同比增长274.7%，扣非后归母净利润14.6 亿元/同比增长358.9%，与业绩预告基本一致。
点评：
1、机场端受租金拖累，海南和供应链贡献主要利润。2023 年中免实现收入675 亿元，海南地区营业收入396.5 亿元/同比增长14.3%，毛利率25.76%/同比增加0.33pct；其中三亚免税店实现收入283.6 亿元/同比下降6.2%，主要是离岛补购业务规模收窄，线下业务恢复良好，归母净利润26.5 亿元/同比提升3.6%；海免公司实现收入49.2 亿元/同比下降12.8%，归母净利润2.0亿元/同比下降42.8%，主要是新海港免税城分流销售；新海港免税城2023年开业首年实现收入68.4 亿元，归母净利润0.33 亿元。
上海地区营业收入178.21 亿元/同比增长26.0%，毛利率23.8%/同比增加0.86pct，日上上海实现收入178 亿元/同比增长26%，主要是机场线下业务恢复，归母净利润2.6 亿元/同比下降59.1%，主要是机场租金上涨。此外，中免供应链公司中免国际2023 年供货收入460.5 亿元/同比增长9.6%（内部抵消），实现归母净利润20.0 亿元/同比增长65%，主要是海南线下业务恢复较好，供应链利润增加。
2、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q4 公司实现收入167 亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为100 亿，同比增长5%-10%，主要是去年疫情低基数，环比23Q3 基本持平。倒算机场渠道实现销售65-70 亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。此外，23Q4 公司净利润率9.0%，环比略有改善，主要是上海机场减租，以及政府补助收益。
3、结构优化改善毛利率，上海机场减租改善Q4 费用。2023 年公司整体毛利率31.82%/同比提升3.43pct，其中免税业务毛利率39.49%/同比提升0.08pct；有税业务毛利率15.25%/同比下降2.17pct，主要是线上零售竞争加剧，整体毛利率提升受益于高毛利的免税业务占比提升。分季度来看，2023Q1-Q4 毛利率分别为28.75%、32.47%、34.27%、32.04%，Q4 环比Q3 有所下降主要是因为年末促销、汇率变化以及Q4 线上有税占比增加。
2023 年销售费用率为13.9%/同比提升6.5pct，主要是机场租金费用增加，2023Q1-Q4 分别为9.9%/14.8%/17.8%/14.9%，Q4 有所下降主要是12 月上海机场按照新租金协议，按照线下销售额的25%-30%进行扣点，较原合同节约租金约1-2 亿；2023 年管理费用率3.3%/同比下降0.8pct，主要是收入恢复摊薄费用，2023Q1-Q4 分别2.1%/3.7%/3.6%/4.0%，基本平稳。
风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。