光大证券：中国中免(601888)我们结合相对估值和绝对估值的结果，取两者平均给予公司目标价103.22 元/股，对应公司2024 年25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头，有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地，同时随着海南自贸港持续建设，公司差异化优势也将提升，维持“买入”评级。
中国中免是全球第一大旅游零售商。中国中免的历史可追溯到1984 年，经历几次重组后，公司专注于旅游零售相关业务运营，实控人为国资委。MoodieDavitt 报告显示，2022 年中国中免为全球第一大旅游零售商，销售额达到73.57 亿欧元，且连续三年保持首位排名。中国中免持续收购行业优质资产，如日上中国、日上上海、海免公司等，强化公司品牌力与覆盖范围。公司公告显示，截至1H2023，中国中免设立约200 家免税店，覆盖超过100 个城市。
口岸渠道持续恢复，市内免税未来可期。随着出入境政策的放开，国际航班呈现逐步恢复的态势。航班管家数据显示，2023 年以来国际航班恢复率整体呈现上升趋势，2023 年第五十一周恢复率达到58.2%。中国中免拥有国内两个出入境主要渠道，即北京首都国际机场和上海两家机场的免税运营权，将受益于口岸渠道的持续恢复；市内免税方面，公司自1990 年开始运营市内免税店，具有丰富的市内免税运营经验，有望在市内免税政策进一步落地后快速发展。
离岛业务正当时，公司离岛渠道快速起量。由于2020-2022 年间出入境限制相对严格，同时离岛免税政策持续优化，离岛业务快速发展。公司招股说明书数据显示，离岛渠道收入由2019 年的132.5 亿元增长至2021 年的470.6 亿元，CAGR=88.5%，占总收入比例也由2019 年的27.6%提升41.9pct 至2021 年的69.5%。根据测算，2022 年公司离岛渠道收入占比约66.8%，维持较高水平。
卡位与规模优势提供公司离岛业务壁垒。截至2024 年1 月，海南共有12 家拥有离岛免税业态的商业体，其中中国中免覆盖7 家，其中包括机场、港口等重要客流入口，卡位优势地段，将受益于海南客流的持续增长。另一方面，随着海南自贸港政策逐步落实，免税店和普通门店价差将有所收窄，而中免大力发展以免税销售为基础的大规模综合商业体，为消费者提供一站式服务，通过完善的消费体验吸引消费者前往，相比其他免税单体店形成差异化竞争优势。
盈利预测、估值与评级：公司快报显示2023 年归母净利润67.2 亿元，而由于机场渠道恢复运营后租金压力相比之前更大，同时从海南的免税消费情况来看，整体免税消费的复苏进程相对平稳，我们下调2024-2025 年归母净利润7.1%/8.0%至84.1/98.9 亿元，对应EPS 分别为4.06/4.78 元。我们结合相对估值和绝对估值的结果，取两者平均给予公司目标价103.22 元/股，对应公司2024 年25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头，有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地，同时随着海南自贸港持续建设，公司差异化优势也将提升，维持“买入”评级。
风险提示： 合约续约风险，出入境客流恢复不及预期风险，汇率波动风险。