国联证券：工商银行(601398)鉴于公司强大的客群基础与网点布局，参照可比公司估值，我们给予公司24 年 0.65倍 PB，目标价6.67元，维持“买入”评级。
事件：
工商银行公布23 年报，23 年实现营收8430.70 亿元，同比-3.73%，增速较前三季度-0.18PCT；归母净利润3639.93 亿元，同比+0.79%，增速与前三季度基本持平。
信贷投放强劲，资产端收益率下行拖累整体息差23 年全年利息净收入同比-5.34%，增速较前三季度-0.63PCT。信贷投放方面，截至23 年末，工商银行贷款余额为26.09 万亿元，同比+12.39%，增速较前三季度-0.15PCT，信贷投放增速快于整体金融机构信贷增速。从投向来看，预计信贷主要投向制造业、基建等领域。截至23 年末，工商银行制造业、基建领域贷款余额分别同比+20.60%、+18.43%。从净息差来看，工商银行23 年全年净息差为1.61%，较三季度末-6BP。其中资产端收益率为3.45%，较前三季度末-7BP，主要系：1）对公端项目竞争激烈，全年对公信贷收益率较上半年-13BP。2）存量按揭利率调整逐步显现，全年零售信贷收益率较上半年-19BP。负债端平均成本率为2.04%，与上半年基本持平，整体负债成本基本保持稳定。
理财业务拖累整体中收，AUM 维持较高增速
23 年全年手续费及佣金净收入同比-7.71%，增速较前三季度-1.64PCT，主要受到理财业务拖累。23 年工商银行个人理财及私人银行、对公理财手续费收入分别为225.82、117.70 亿元，同比分别-13.98%、-16.95%，主要系：
1）资本市场表现偏弱导致公司理财规模有所下降。截至23 年末，工商银行非保本理财余额为1.86 万亿元，同比-13.38%。2）费率调降。23 年工商银行个人理财以及对公理财业务的平均费率分别为1.13%、0.65%，较上半年分别-30BP、-5BP。从客群角度来看，工商银行作为国有大行，客群优势依旧显著。截至23 年末，工商银行零售客户数、AUM 分别达到7.40 亿户、20.71 万亿元，同比分别+2.78%、+10.99%。
资产质量略有承压
静态来看，截至23 年末，工商银行不良率为1.36%，与三季度末持平。关注率、逾期率分别为1.85%、1.27%，较年中分别+6BP、+9BP。资产质量略有承压，主要系：1）对公端建筑业资产质量承压。截至23 年末，建筑业不良率为3.25%，较年中+122BP，预计主要系地产链风险暴露影响。2）零售端信用卡承压。截至23 年末，信用卡不良率为2.45%，较年中+18BP。动态来看，工商银行不良生成率为0.45%，较上半年-7BP，不良生成压力有所减缓。拨备方面，截至23 年末，工商银行拨备覆盖率为213.97%，较三季度末-2.25PCT。
盈利预测、估值与评级
考虑到当前LPR 下调等影响依旧存在，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为8484.39、8743.84、9257.12 亿元，同比增速分别为+0.64%、+3.06%、+5.87%，3 年CAGR 为3.17%。归母净利润分别为3802.74、4046.58、4274.21 亿元，同比增速分别为+4.47%、+6.41%、+5.63%，3 年CAGR 为5.50%。
鉴于公司强大的客群基础与网点布局，参照可比公司估值，我们给予公司24 年 0.65倍 PB，目标价6.67元，维持“买入”评级。
风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。