平安证券：工商银行(601398)考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25 年盈利预测，并新增26 年盈利预测，我们预计公司24-26 年EPS分别为1.03/1.07/1.12 元（原24-25 年EPS 分别为1.04/1.08 元），盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25 年盈利预测为1.3%/3.5%），2024 年3 月27 日公司A股股价对应公司24-26 年PB 分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。
事项：
3 月27 日，工商银行发布2023 年年报，全年实现营业收入8430 亿元，同比减少3.7%，实现归母净利润3640 亿元，同比增长0.8%。年化加权平均ROE10.66%，较去年同期下降0.79 个百分点。2023 年年末总资产44.7 万亿元，较上年末增长12.8%，其中贷款较上年末增长12.4%，存款较上年末增长12.2%。2023 年公司利润分配预案为：每10 股派息3.064 元（含税），分红率31.3%。
平安观点：
息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。工商银行2023 年全年营收同比负增3.73%（vs-3.55%，23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重77.7%）同比负增5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大0.61 个百分点，主要是因为3 季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于4 季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增26.1%（vs+16.8%，23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖，23 年全年同比正增2.30%（vs+0.59%，23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增7.71%（vs-6.07%，23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长0.79%（vs+1.17%，23Q1-3），整体保持稳健。
贷款定价收益率延续下行，规模扩张保持“头雁”效应。工商银行2023年净息差为1.61%（vs1.67%，23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率为3.45%（vs3.56%，23H1），全年贷款收益率3.81%（vs3.95%，23H1），存量按揭贷款（占总贷款比重为24.1%）利率的调整、贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。
从负债端成本来看，工行全年计息负债成本率与半年末持平于2.04%，其中存款成本率较半年末下降1BP 至1.89%，能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升1.39 个百分点至57.7%，在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。综合来看，我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。
规模方面仍保持稳健增长，23 年末总资产同比增长12.8%，快于全行业资产增速1.73 个百分点，其中贷款同比增长12.4%。
拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长16.8%，持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力，23 年末同比增长5.09%，主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增2.23%。负债端方面，存款同比增长12.2%，延续较快增速水平。
资产质量压力整体可控，重点行业不良率有所下降。工商银行23 年末不良率环比持平3 季度末于1.36%，我们测算23 年年化不良生成率较半年末下降7BP 至0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款23 年末不良率较半年末降低1.31 个百分点至5.37%，个人消费贷款23 年末不良率较半年末降低0.50 个百分点至1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面，23 年末关注率较半年末抬升6BP 至1.85%，23 年末逾期率较半年末抬升9BP 至1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关，潜在资产压力相对可控。拨备水平方面，23 年末拨备覆盖率和拨贷比较3 季度下降2.25pct/4BP 至214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。
投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25 年盈利预测，并新增26 年盈利预测，我们预计公司24-26 年EPS分别为1.03/1.07/1.12 元（原24-25 年EPS 分别为1.04/1.08 元），盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25 年盈利预测为1.3%/3.5%），2024 年3 月27 日公司A股股价对应公司24-26 年PB 分别为0.52x/0.49x/0.46x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。