光大证券：工商银行(601398)结合2023 年报，并考虑到贷款滚动重定价等因素将对2024年息差形成较强挤压，下调公司2024-25 年EPS 预测为1.02（-6.1%）/1.05（-8.2%）元，新增2026 年EPS 预测为1.08 元，当前股价对应PB 估值分别为0.52/0.49/0.46 倍。工行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健，符合“中特估”政策逻辑，同时，近年来分红率持续稳于30%上方，具有较好股息回报，维持“买入”评级。
事件：3 月28 日，工商银行发布2023 年度报告，全年实现营业收入8431 亿，同比-3.7%，归母净利润3640 亿，同比+0.8%。加权平均净资产收益率10.66%，同比-0.79pct。
点评：
非息收入贡献提升，盈利增速保持稳健。公司2023 年营收、拨备前利润同比增速分别为-3.7%、-5.7%，较前三季度分别变动-0.2、0.8pct；归母净利润同比增速0.8%，较前三季度持平。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比增速分别为-5.3%、2.3%，较前三季度分别变动-0.6、1.8pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速23.6、8.8pct，净息差为主要负向拖累；边际变化看，规模扩张正贡献高位略降，非息转为小幅正增，营业费用负向拖累收窄。
扩表维持较高强度，信贷重点向制造业、战略性新兴产业等领域倾斜。公司4Q 单季新增生息资产3602 亿，同比少增493 亿，生息资产同比增速较3Q 末略降0.3pct至13%，维持较高扩表强度。其中，4Q 单季新增贷款3042 亿，同比大体持平，2023 年末，贷款同比增速较3Q 末微降0.1pct 至12.4%；新增贷款结构上，4Q 单季对公、零售贷款分别增加1587 亿、312 亿，对公同比大体持平，零售同比多增313 亿；票据单季增加1143 亿，同比少增245 亿。截至2023 年末，对公、零售贷款同比增速分别为16.8%、5.1%，较3Q 末分别变动-0.2、0.4pct。
从全年贷款投向来看，公司2023 年新增贷款近2.9 万亿，同比多增0.3 万亿，重点聚焦对公、零售信贷投放，对票据等低息资产压降力度加大，信贷结构优化。具体来看：1）对公贷款新增2.3 万亿，同比多增近0.7 万亿，制造业、战略新兴产业、绿色、普惠、涉农等贷款增速均显著高于全行贷款平均增速；2）零售信贷新增0.4万亿，同比多增0.1 万亿，其中，个人经营性贷款、个人消费性贷款为主要拉动项，增量分别为4171 亿、958 亿；个人住房贷款减少1435 亿，为主要拖累项。
市场类负债吸收力度加大，计息负债同比增速较3Q 提升0.6pct。2023 年末，公司计息负债、存款同比增速分别为13.9%、12.1%，增速较3Q 末分别变动0.6、-0.7pct；4Q 单季新增计息负债结构上，存款、应付债券、同业负债增量分别为-4888 亿、1637亿、48661 亿。其中，存款同比多减2359 亿，应付债券、同业负债同比分别多增1513 亿、2877 亿。公司进一步拓展了金融债、同业存单等多渠道资金来源。
2023 年NIM 较前三季度收窄6bp 至1.61%，存款成本管控有助缓释息差收窄压力。
2023 年，公司净息差披露值为1.61%，较1-3Q23 收窄6bp，较上年收窄31bp。
从资产端来看，测算生息资产收益率较1-3Q23 下降2bp 至3.43%，预估主要受新发生贷款利率下行、存量按揭利率下调、贷款滚动重定价等因素影响；从负债端来看，测算计息负债成本率较1-3Q23 提升2bp 至2.05%，2023 年末，工行定期存款占比较3Q 末进一步提升0.5pct 至58.6%，预估存款定期化、长久期化态势延续对负债成本形成拖累。考虑到前期存款挂牌利率下调对负债成本改善作用将在2024年进一步显效，叠加美联储有望逐步开启降息周期，进而降低外币存款成本，2024年存款成本率有望同比改善。
净其他非息收入同比增长26.2%，提振非息收入增速季环比改善。2023 年非息收入同比增长2.3%，增速较1-3Q23 提升1.8pct。2023 年非息收入主要构成上，1）手续费及佣金净收入同比下降7.7%，降幅较前三季度走阔1.6pct，受资本市场波动、居民风险偏低较低等因素影响，个人理财及私人银行（YoY-14%）、对公理财（YoY -16.9%）收入承压， 同时，费率下降也拖累担保及承诺（YoY-17.1%）等业务收入；2）净其他非息收入增速录得26.2%，较前三季度大幅提升9.4pct，主要受益债券投资及衍生金融工具产生未实现收益增加以及权益类工具未实现损失减少，公允价值变动损益同比增加143 亿。
资产质量保持稳健，风险抵补能力强。2023 年末，工商银行不良贷款率为1.36%，较3Q 末持平；关注率为1.85%，较年初、年中分别变动-10bp、6bp。公司下半年核销处置不良贷款346 亿，同比多处置21 亿；不良净生成率为0.45%，较23H1 下降7bp。在资产质量整体稳健情况下，全年计提信用减值损失1508 亿，同比减少17.4%；减值损失/平均总资产较3Q 下降11bp 至0.36%。2023 年末，拨备覆盖率较3Q 末下降2.3pct 至214%；拨贷比2.9%，较3Q 末下降4bp。
各级资本充足率稳中有升。较低基数下，2023 年末RWA 同比增速为10.9%，较3Q 末提升0.4pct。2023 年末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为13.72%、15.17%、19.1%，较3Q 末分别提升33、34、31bp，资本充足率安全边际厚实。新资本管理办法已于2024 年初落地实施，受益于参数调整和内评高级法范围优化，公司各级资本充足率均有望提升。
盈利预测、估值与评级。工行近年来持续推进实施 “扬长补短固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，同时，积极发挥大行“头雁”作用，投融资总量保持稳健增长，2023 年末工行总资产近45万亿，保持全球领先。结合2023 年报，并考虑到贷款滚动重定价等因素将对2024年息差形成较强挤压，下调公司2024-25 年EPS 预测为1.02（-6.1%）/1.05（-8.2%）元，新增2026 年EPS 预测为1.08 元，当前股价对应PB 估值分别为0.52/0.49/0.46 倍。工行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健，符合“中特估”政策逻辑，同时，近年来分红率持续稳于30%上方，具有较好股息回报，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大，存量按揭重定价和城投化债对NIM 造成显著冲击。