银河证券：比亚迪(002594)我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为7502.12/9029.17/10156.81 亿元，归母净利润分别为373.08/472.62/561.13 亿元，对应EPS 分别为12.82 元、16.23 元、19.27 元，维持“ 推荐”评级。
事件：公司发布2023 年度财务报告，全年公司实现营业收入6023.15 亿元，同比+42.04%，实现归母净利润300.41 亿元，同比+80.72%，实现扣非归母净利润284.62 亿元，同比+82.01%，EPS 为10.32 元。
我们的分析和判断：
乘用车销量高增驱动营收增长，碳酸锂成本下行叠加规模效应助力单车利润再提升。公司营收增量主要来源于新能源乘用车销量的高速增长，2023 年全年公司乘用车销售301.29 万辆，同比+69.07%，贡献营业收入4066.28 亿元，同比+49.37%，单车均价为13.5 万元（剔除增值税） ，同比-11.66%，单车均价的下滑主要是由于公司2023 年初推出旗下主力产品的冠军版改款，依托行业领先的新能源产品制造技术， 以更低的产品售价引领新能源车对燃油车的替代， 但公司不断升级产品性能， 做到“ 降价不降配” ， 驱动自主品牌新能源产品的持续升级。公司销量高增和技术升级带来的规模效应叠加碳酸锂价格回落带动公司盈利能力的继续提升， 2023 年全年汽车、汽车相关产品及其他产品毛利率同比上升2.63pct 至23.02%，对冲了公司产品降价影响，驱动单车利润上升。剔除比亚迪电子盈利， 在光伏及储能业务盈亏平衡的假设下，2023 年公司单车利润为0.91 万元，同比+5.11%，其中下半年单车利润为0.99万元， 环比上半年提升23.79%， 领先的新能源车制造与技术优势是公司在竞争激烈的市场保持龙头地位的核心竞争壁垒。
期间费用结构继续优化，渠道建设加速为全产品矩阵夯实基础。2023 年，公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为4.19%/2.23%/-0.24% ， 同比分别+0.63pct/-0.12pct/+0.14pct， 期间费用结构继续优化， 一方面， 销售费用率的上涨主要来源于渠道扩张带来的费用增长， 类比大众的“ 高尔夫+帕萨特+奥迪+保时捷”的5-100 万元产品价格带，公司已形成“王朝+海洋+腾势+仰望+方程豹” 的完备产品矩阵， 覆盖低-中-高端全价格带， 渠道建设加速将为销量的继续增长夯实基础； 另一方面， 管理费用率在营收高增带来的规模效应下继续优化，管理效能不断提升。
高强度研发加速技术成果转化，新技术继续扩大规模与成本优势。2023 年公司研发费用为395.75 亿元， 同比+112.15% ， 研发费用率为6.57% ， 同比+2.17pct， 截止2023 年底， 公司研发人员数量为10.28 万人， 同比+47.56%，研发人员占比上升至14.62%， 公司将继续以研发为驱动，巩固规模与成本优势。规模优势方面，2023 年公司相继发布易四方、云辇、DMO 超级混动越野平台等颠覆性技术，为高端产品带来差异化竞争力，高端品牌销量节节攀升。
2024 年初， 公司发布璇玑架构， 实现电动化与智能化高效融合， 有望继续引领行业技术进步， 依托新兴技术成果带来的产品差异化竞争优势推动新能源车对燃油车的持续替代；成本优势方面，2024 年初，公司推出主力产品改款-荣耀版， 在提升配置的同时进一步降低产品售价， 电动化技术的迭代进步为产品价格的持续下探打下坚实基础， 助力公司在引领新能源车对燃油车的加速替代的过程中维持稳定的盈利水平。展望后续， 公司还将在今年发布新一代插混系统平台，有望应用于秦L、海豹06 等新车型， 带来产品的进一步降本增效， 助力公司在新能源车市场格局重塑的进程中稳中有进。我们认为公司在电动化、智能化的技术领先优势将持续带动公司销量增长， 因此维持对公司全年销售380 万辆，出口50 万辆的销量预期不变。
投资建议： 我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为7502.12/9029.17/10156.81 亿元，归母净利润分别为373.08/472.62/561.13 亿元，对应EPS 分别为12.82 元、16.23 元、19.27 元，维持“ 推荐”评级。
风险提示：1、新能源车销量不及预期的风险； 2、海外市场拓展面临政策不确定性的风险；3、市场竞争加剧的风险。