东吴证券：中国人寿(601628)因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26 年归母净利润为315、384 和423亿元（原2024-25 年预测为429 和467 亿元，并新增2026 年预测），新经济假设下2023 年3 月27 日收盘价对应2024 年动态PEV 为0.58 倍，维持“买入”评级。
投资要点
事件：公司披露2023 年年报：实现归母净利润211.10 亿元，同比下降34.2%（对应4Q23 单季净利润为49.0 亿元，同比增长逾4 倍）；实现新业务价值（NBV）368.60亿元，可比口径同比增速达11.9%。业绩符合我们预期。公司H 股披露新准则下净利润为461.81 亿元，可比口径同比下降30.7%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则(-66.85 亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）、新保险合同会计准则差异（+395.93 亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）和所得税影响差异。公司每股派息0.43 元（2022 年：0.49 元），分红率达58%。
经济假设调整对价值影响好于同业。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至8.0%（原10.0%）。若基于旧经济假设计算，2023 年NBV 可比口径下增长14.00% ，EV 较年初增长5.10%。基于新经济假设计算，2023 年NBV较旧假设下降10.2%，2023 年末EV 较旧假设减少2.5%，调整后价值可信度提升，公司假设风险贴现率调整幅度：长期投资回报率调整幅度为4:1，高于上市同业（3:1）。受经济假设调整，2023 年公司寿险ROEV 为9.7%（2022 年旧假设：10.5%）。
4Q23 公司收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化，居民“保本”储蓄性需求外溢。旧经济假设下2023 年公司实现NBV可比口径同比增长19.9%，测算1Q23至4Q23 单季同比增速为7.7%、34.8%、-6.3%和13.7%。2023 年公司新单保费2108.13亿元，同比增长14.1%（其中4Q23 增速为5.4%），其中十年期及以上期交同比增长44.0%（4Q23 单季增速为56.2%），我们预计主要得益于竞品理财业务表现持续低迷，叠加多轮存款降低背景下，居民储蓄需求外溢和释放所致。
个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，银保新单贡献近两成。从渠道贡献来看，2023 年个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为52%/19%/13%/16%，同比增速分别为11%/49%/4%/3%，银保渠道长险首年保费同比增速达50%。2023末总队伍规模为69.4 万人，同比-4.8%，个险板块围绕“客资建队伍”理念 ，加速推进建立以客户经营为中心的个险经营管理体系，加快队伍专业化、职业化转型升级。2023 个险板块实现NBV 达346.46 亿元，可比口径同比增长10.4%，归因来看：
个险NBV Margin 提升2.5 个pct.至29.90%，新单同比增长1.2%。公司个险渠道价值率逆势改善得益于公司积极把控负债端成本并拉长产品缴费期限。
减值拖累利润表现。2023 年沪深300 指数下跌约11.4%，十年期国债到期收益率由年初2.83%下降至2.5%，行业面临优质资产荒压力。2023 年公司净/总投资收益同比增速分别为4.1%和-24.4%，净/总/综合投资收益率达3.77%/2.68%/3.23%，同比-17/-132/+132bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，2023年合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-6.8%。值得注意的是，2023 资产减值损失同比大幅增长148%至530.0 亿元，是拖累净利润的核心因素。
盈利预测与投资评级：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26 年归母净利润为315、384 和423亿元（原2024-25 年预测为429 和467 亿元，并新增2026 年预测），新经济假设下2023 年3 月27 日收盘价对应2024 年动态PEV 为0.58 倍，维持“买入”评级。
风险提示：权益市场和长端利率持续下行，寿险需求复苏不畅