中金公司：中国人寿(601628)我们对公司的盈利预测全部基于旧准则口径，维持公司2024e EPS 每股1.75 元，并首次引入2025e EPS 为每股2.02 元。当前中国人寿-A/H 分别交易在0.59x/0.17x 2024e P/EV，维持中国人寿-A/H 跑赢行业评级和37.2元/13.2 港元目标价，对应0.77x/0.24x 2024e P/EV，较当前股价有32%/48%的上行空间。
2023 年净利润好于我们预期
中国人寿公布2023 年业绩：新业务价值（NBV）假设调整前可比口径同比+14.0%，略超我们预期，主要由于公司实际销售动能好于我们预期；新/旧准则口径净利润分别同比-30.7%/-34.2%，好于我们预期，主要由于公司四季度投资表现好于我们预期。每股股利同比-12%至0.43 元，旧准则下分红率同比+14.4ppt 至57%，符合我们预期。
发展趋势
个险经营趋势向好，NBV 增长稳健。2023 年公司假设调整前可比口径NBV 同比+14%，个险经营质效提升下销售动能好于我们此前预期；假设调整后NBV 可比口径同比+11.9%，个险渠道同比+10.4%。个险板块方面，业务结构优化，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重同比+2.6ppt；队伍质态提升，代理人产能（月人均首年期交保费）同比+28.6%，优增新人数量同比+13.6%，绩优销售人员占比同比提升2.1ppt；银保板块方面，首年期交保费同比+39.4%至207 亿元，实现快速增长。公司14/26 个月保单继续率分别同比+7.4/+4.9ppt 至90.4%/79.1%。
考虑经济形势变化，公司下调投资收益率/风险贴现率假设50bps/200bps至4.5%/8.0%，上述假设调整对NBV/内含价值的影响分别为-10.2%/-2.5%，内含价值（假设调整后可比口径）同比+5.6%，投资负面偏差仍是主要增长拖累。
净利润表现好于预期，分红率提升稳信心。新准则下全年实现净利润462亿元，同比-30.7%（旧准则下净利润211 亿元，同比-34.2%），4Q23 实现净利润106 亿元，好于我们此前预期。公司全年利润承压主要由于投资波动影响，新准则下净/总投资收益率分别同比-0.3ppt/-1.5ppt 至3.7%/2.43%，我们预计资产买卖价差拖累总投资收益约668 亿元，2024年股市若企稳将为公司净利润带来较大修复空间。公司宣告每股分红0.43元，同比-12%，基于旧准则的分红率同比大幅提升14.4ppt 至57.3%，彰显管理层对于公司资本状况及未来业务经营的信心，国寿-A/H 当前股价对应股息率(2023a)分别为1.5%/5.3%。
盈利预测与估值
我们对公司的盈利预测全部基于旧准则口径，维持公司2024e EPS 每股1.75 元，并首次引入2025e EPS 为每股2.02 元。当前中国人寿-A/H 分别交易在0.59x/0.17x 2024e P/EV，维持中国人寿-A/H 跑赢行业评级和37.2元/13.2 港元目标价，对应0.77x/0.24x 2024e P/EV，较当前股价有32%/48%的上行空间。
风险
新单保费增长不及预期；长端利率大幅下跌；资本市场大幅波动；政策及监管不确定性。