华泰证券：中国人寿(601628)的分红政策仍然依据旧会计准则，旧准则下分红比率达到57%，较上年43%有较大幅度提升。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长12%，相对稳健。考虑到投资波动，我们调整2024-2026EPS 至RMB1.82/1.97/2.01（前值：RMB2.01/2.27/-），给予基于DCF 的目标价至RMB39（A）/HKD16（H），维持“买入”评级。
EPS 下降30.7%
中国人寿发布3 月27 日发布2023 业绩。新会计准则下EPS RMB1.63 可比口径同比下降30.7%，但好于我们的预期RMB1.45。利润下滑主要因为投资波动对盈利造成影响。总投资收益率从上年的3.9%下降到2.43%。考虑到2023 前三季度新准则下净利润同比下滑36%，显示2023 年第四季度利润回升。2023 年DPS RMB0.43 较上年RMB0.49 下降12.2%，降幅低于EPS 下滑幅度。值得注意的是，中国人寿的分红政策仍然依据旧会计准则，旧准则下分红比率达到57%，较上年43%有较大幅度提升。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长12%，相对稳健。考虑到投资波动，我们调整2024-2026EPS 至RMB1.82/1.97/2.01（前值：RMB2.01/2.27/-），给予基于DCF 的目标价至RMB39（A）/HKD16（H），维持“买入”评级。
NBV 恢复增长，利润率略降
可比口径下，2023 年NBV 同比增长12%（2022：-20%），同期我们估计新单保费（FYP）和新单年化保费（APE）分别同比增长了14%/16%，显示NBV 利润率略有降低。分上下半年看，考虑到上半年通常贡献全年大部分NBV，且1H23 NBV 同比增长20%，我们估计2H23 NBV 可能同比负增长。公司调整了精算假设，投资收益/折现率假设分别下调了50/200bps 至4.5%/8%，两个假设调整比率1：4。假设调整大约减少NBV 8%（基于2022数据）。我们预计2024 年NBV 增长7.6%。
银保渠道表现强劲，代理人产能提升
2023 年银保渠道展现出更强的增长势头。银保FYP 同比增长49%，快于个险渠道的11%。可比口径下，包含银保在内的非代理人渠道NBV 同比增长42%，亦快于代理人渠道的10.4%。代理人数量在2023 年底为63.4 万人，较去年初的66.8 万人略有降低，显示人均NBV 产能有提升。我们预计未来1-2 年，代理人数量仍将缓慢下行，代理人产能提升是未来推动NBV增长的主要动力。
资本回报稳健
基于新准则口径，公司2023 年ROE 9.7%，属于稳健水平。其寿险合同服务边际（CSM）在2023 年底为RMB769bn，较上年下降1.6%，主要是因为新业务在过去几年增长疲弱，拉低了CSM。CSM 是新准则下未来利润的的计量指标，对未来利润表现有指示作用。我们预计随着新业务的恢复增长，CSM也有望在未来企稳回升。我们预计2024 年ROE 为10.6%，利润增速11%。
风险提示：NBV 增速大幅恶化，NBV 利润率大幅恶化，投资出现重大损失。