招商证券：中国人寿(601628)考虑到短期权益市场波动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为262/312/359 亿元，对应增速+24%/+19%/+15%。公司当前股价对应23 年底EV 仅0.63x，预计后续上行空间较大。
公司披露2023 年报，实现NBV 410.35 亿，同比+14.0%，旧准则下归母净利润211.10 亿，同比-34.2%（新准则下为461.81 亿，同比-30.7%）。
负债端NBV 稳健增长，队伍规模率先企稳。1）2023 年公司实现寿险NBV410.35 亿，同比+14.0%，增速落后主要同业，预计是产品策略差异所致；寿险新单保费2108.13 亿，同比+14.1%，其中首年期交保费1125.73 亿，同比+16.7%；NBV Margin 为19.5%，同比持平。2）年末个险总人力63.4万，同比-5.1%，规模降幅显著小于主要同业，“个险队伍建设常态运作4.0体系”、“众鑫计划”、“强基工程”等持续稳固队伍基本盘；绩优人力占比提升2.1pt，月人均首年期交保费同比提升28.6%，销售队伍产能和质态持续改善。3）基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司审慎下调内含价值投资回报率假设为4.5%（原5.0%）、风险贴现率为8.0%（原10.0%），调整后2023 年末寿险EV 为12605.67 亿，同口径增速为5.6%；若仅考虑经济假设重述影响，NBV 和EV 敏感性分别为-8.5%和-2.9%。
受权益市场持续低位运行影响，投资收益同比下降。1）2023 年末公司投资资产规模为56733.71 亿，较年初+12.0%；主要品种配置比例为债券51.59%、定期存款7.12%、债权型金融产品8.46%、股票和基金（不包含货币市场基金）11.20%。2）受利率水平低位运行和股票市场震荡下行影响，2023 年公司实现净投资收益1982.07 亿，同比+4.1%，净投资收益率3.77%，同比-0.23pt；总投资收益1419.68 亿，同比-24.4%，总投资收益率2.68%，同比-1.26pt；考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率3.23%，同比+1.31pt。
净利润有所下降，Q4 表现优于同业。旧准则下，2023 年公司实现归母净利润211.10 亿，同比-34.2%，Q4 单季为49.0 亿，同比+364%，表现显著优于同业。此外，公司同步披露新准则下2023 年归母净利润为461.81 亿，同比-30.7%。
维持“强烈推荐”投资评级。2023 年公司负债端维持稳健表现，投资收益和利润下滑主要受权益市场波动影响。展望2024 年，储蓄险供需两旺有望推动公司负债端趋势性复苏，队伍规模或将进一步企稳甚至回升；资产端公司作为纯寿险标的弹性更大，能够享受市场更高的beta 属性，低基数下利润增速有望显著改善。考虑到短期权益市场波动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为262/312/359 亿元，对应增速+24%/+19%/+15%。公司当前股价对应23 年底EV 仅0.63x，预计后续上行空间较大。
风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。