山西证券：青岛啤酒(600600)我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44 亿元，同比 增长3.8%/4.5%/4.2% 。归母净利润49.87/57.54/65.37 亿元， 同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS 分别为3.66/4.22/4.79 元，3 月27 日收盘价对应PE 分别为23/20/18 倍，维持“买入-A”投资评级。
事件描述
事件：公司发布2023 年年报，报告期内公司实现营业收入339.37 亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68 亿元，同比增长15.02%；扣非归母净利润37.21 亿元，同比增长15.94%。其中，23Q4 实现营业收入29.58 亿元，同比减少3.37%；归母净利润-6.40 亿元，扣非归母净利润-8.76 亿元。
事件点评
Q4 销量有所承压，全年结构升级持续。从销量来看，2023 年公司实现啤酒销量801 万千升，同比-0.81%。23Q4 受舆情事件影响，同时叠加消费力偏疲软，整体销量有所承压，23Q4 销量同比-10.09%。分品牌看，去年全年青岛主品牌销量实现456 万千升，同比+2.74%，占比达57.0%；其他品牌销量实现345 万千升，同比-5.01%。从吨价看，23 年公司啤酒平均吨价为4238 元/吨，同比+6.34%，其中23Q4 啤酒吨价为4149 元/吨，同比+7.47%。
分地区看，23 年公司在强势区域山东和华北地区实现收入228.69/79.81 亿元，同比+7.03%/+1.51%。总体而言，虽然下半年在销量上有所承压，公司产品结构升级仍在持续，从而助力公司23 年全年营收实现增长。我们预计24Q1在高基数扰动下，公司销量仍有所承压。展望全年，在高基数影响逐步消退及夏季奥运会背景下，公司销量有望逐季恢复实现正增长。
全年毛利率显著改善，Q4 销售/管理费用较高。公司2023 年毛利率/净利率为38.66%/12.58%，同比+1.81/+1.04pct；销售费用率/管理费用率分别为13.87%/4.48%，同比+0.82/-0.10pct，其中23Q4 销售费用率/管理费用率分别同比+9.55/+4.19pct，销售费用率大幅提升，主要整体消费偏弱，公司加大市场投入所致；管理费用率提升主要系公司启动企业年金，员工薪酬有所增加所致。全年来看，2023 年在产品高端化助力之下，毛/净利率稳定向好。我们预计2024 年公司费用端投放较为平稳，同时在大麦、铝罐等原材料成本下行背景下，公司有望释放利润弹性。
投资建议
中长期看，公司继续进行产品结构升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计24 年整体呈现前低后高经营节奏，密切关注其在旺季的销售表现。
我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44 亿元，同比 增长3.8%/4.5%/4.2% 。归母净利润49.87/57.54/65.37 亿元， 同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS 分别为3.66/4.22/4.79 元，3 月27 日收盘价对应PE 分别为23/20/18 倍，维持“买入-A”投资评级。
风险提示
产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。