国元证券：青岛啤酒(600600)我们预计公司24/25/26 年归母净利分别为49.55/55.21/60.46 亿元，增速16.10%/11.42%/9.52%，对应3 月27 日PE 23/21/19 倍（市值1,143 亿元），维持“买入”评级。
事件
公司公告2023 年报。23 年全年，公司实现总营收339.37 亿元，同比+5.49%，归母净利42.68 亿元，同比+15.02%，扣非归母净利37.21 亿元，同比+15.94%。
23Q4，公司实现总营收29.58 亿元，同比-3.37%，归母净利-6.40 亿元（22Q4为-5.56 亿元），扣非归母净利-8.76 亿元（22Q4 为-6.51 亿元）。
23Q4 淡季表现基本平稳，23 全年产品结构持续升级1）23Q4 淡季销量同比小幅下滑，23 年全年中高端销量较快增长。23Q4，公司啤酒销量71.3 万千升，同比-10.1%，青岛主品牌销量47 万千升，同比-3.5%。
全年来看，23 年公司实现啤酒销量800.7 万千升，同比-0.8%，青岛品牌销量456 万千升，同比+2.7%，青岛品牌中高端以上销量324 万千升，同比+10.5%。
2）产品结构升级，出厂均价持续提升。23 年全年公司中高端占比持续扩大，总体及各品牌出厂均价均实现提升。从销量结构来看，23 年青岛品牌中高端以上销量实现双位数增长，占公司总销量的比重同比提升4.2pct 达到40.5%，相对低端的崂山品牌和青岛品牌中高端以下产品销量收缩。从出厂均价来看，23年公司总体出厂均价为4.17 元/升，同比+6.4%，青岛品牌均价5.10 元/升，同比+5.8%，崂山品牌均价2.94 元/升，同比+4.0%。23Q4，公司啤酒出厂均价为4.15 元/千升，同比+7.5%。
3）山东大本营稳固，华南收入较快增长，各区域出厂价均提升。23 年全年，公司山东地区收入228.69 亿元，同比+7.03%，此外华南区域收入增长较快，同比+6.53%至36.22 亿元。分区域看出厂均价，各区域均实现提升，其中华东、东南、港澳及其他海外地区出厂均价提升超过8%。
产品结构升级带动盈利能力提升
1）毛利率提升带动公司23 年净利率提升。23 年全年，公司销售净利率/毛利率分别为12.81%/38.66%，同比分别+0.98/+1.81pct，其提升主要是产品结构升级带动；净利率提升幅度小于毛利率，主要由于23 年内公司借助青岛啤酒百廿华诞强化传播推广动作等影响下，广告及业务宣传费用增长导致销售费用率上升，23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，同比分别+0.82/-0.10/+0.10/-0.04pct。
2）23 年公司资产处置收益和其他收益占总收入比重变动较大。23 年公司资产处置收益占总营收的0.53%，同比+0.56pct，其他收益占总营收的1.15%，同比-0.54pct；两者变动分别主要为处置个别子公司土地使用权等产生的收益同比增加、计入损益的政府补助同比减少影响。
3）23Q4 毛利率优化，期间费用率小幅增长。23Q4，公司毛利率为27.47%，同比+2.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/16.73%/2.21%/-4.08%，同比分别+9.56/+4.19/+1.14/-0.76pct。此外，23Q4 资产处置收益和其他收益占总营收比重合计+5.89pct，所得税费用占总营收比重-1.13pct。
高端化推进顺利，市场持续深耕
公司实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌战略，23 年加速青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，优化产品结构，青岛经典、青岛白啤等快速增长；公司深耕一纵两横市场战略带，不断巩固基地市场优势地位， 积极开拓新兴市场，优化管理运营效率。
投资建议
我们预计公司24/25/26 年归母净利分别为49.55/55.21/60.46 亿元，增速16.10%/11.42%/9.52%，对应3 月27 日PE 23/21/19 倍（市值1,143 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。