中银国际证券：青岛啤酒(600600)全根据公司2023 年年报披露的数据、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26 年EPS 为3.66、4.19、4.73 元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，对应PE 22.9/20.0/17.8 倍，维持买入评级。
青岛啤酒披露2023 年年报，全年实现营收339.4 亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润42.7/37.2 亿元，同比+15.0%/+15.9%。4Q23 单季实现营收29.6 亿元，同比-3.4%，实现归母/扣非归母净利润-6.4/-8.8 亿元，分别多亏0.8/2.2 亿元。公司2023 全年量减价增，山东基地市场表现稳健。4Q23 加速推进高端化战略，销量承压。后续有望持续发力中高端市场，关注澳麦双反取消带来的成本弹性。预计公司24-26 年EPS 为3.66、4.19、4.73 元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，维持买入评级。
支撑评级的要点
2023 全年量减价增，山东基地市场表现稳健。1）分量价来看，公司2023 全年实现营收339.4亿元，同比+5.5%，销量/吨价分别同比-0.8%/+6.4%至800.7 万千升/4239 元。青岛品牌/其他品牌销量分别同比+2.7%/-5.1%至456/345 万千升，中高端以上产品实现销量同比+10.5%至324 万千升。在产品高端化战略的持续推进下，公司吨价增速较快。但由于部分低端产品的销量被高端产品挤出，导致公司2023 年整体销量微降，销量增速小幅跑输行业（1-12 月啤酒累计产量同比+0.3%）。2）分区域来看，2023 全年公司山东/华北/华南/华东/东南区域营收分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1% 至228.7/79.8/36.2/27.7/8.9 亿元， 毛利率分别同比+1.1/+0.2/+0.2/+2.4/+1.0pct 至34.6%/29.9%/32.2%/28.3%/28.2%。作为基地市场，山东区域表现稳健，贡献了绝大多数的营收增长，毛利率稳步向上。华南市场有所回暖，华北市场的增速则有所下降。华东、东南区域虽然营收同比下滑，但毛利率有所提升。
4Q23 加速推进高端化战略，销量承压。4Q23 单季，公司实现营收29.6 亿元，同比-3.4%，其中销量/吨价分别同比-10.2%/+7.6%至71.3 万千升/4151 元。我们判断4Q23 公司啤酒销量下滑较多主要系出现舆情事件、发货节奏前置，步入2H23 后持续去库存所致。
与此同时，4Q23 公司加速推进高端化战略，也在一定程度上抑制了4Q23 公司低端产品的销量。产品结构上，4Q23 主品牌/中高端以上产品销量占比大幅提升至65.9%/47.4%，助力公司4Q23 单季吨价同比实现较高增长。
2023 全年吨成本增幅较大，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。1）成本端，2023 全年公司吨成本同比+3.3%至2600 元。单吨啤酒的直接材料/直接人工/制造费用/外购产成品成本分别同比+3.6%/+10.0%/+4.6%/-8.3%，除外购产成品外各细分项成本都有所增加，我们认为主要系原材料成本上升、产品结构高端化下产能升级所致。虽然吨成本压力较大，但在较高吨价增速的带动下，公司全年毛利率依然同比+1.8pct 至38.7%。2）费用端，2023 全年公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.1/-0.04pct 至13.9%/4.5%/-1.4%。由于高端产品占比提升，销售费用率有所提升，由于营收体量增大，管理费用率有所下降。
3）利润端，在产品高端化的带动下，公司毛利率提升，推动了盈利水平稳步向上，2023全年公司归母/扣非归母净利率分别同比+1.0/+1.0pct 至12.6%/11.0%。
持续发力中高端市场，关注澳麦双反取消带来的成本弹性。我们认为，啤酒行业结构性升级的趋势不改。对于青啤而言，随着主品牌“1+1+1+2+ N”产品矩阵的确立，公司有望持续发力中高端市场，并在“一纵两横”区域战略的指导下，进一步提升对具备渠道优势的基地市场的控制力、开拓新兴市场，后续吨价有望延续较高增速。同时由于2023 年吨成本增幅较大，随着澳麦双反政策的取消、步入新的采购周期，公司在成本端有望释放出较大的弹性。
业绩释放节奏上，由于2023 年备货前置，我们预计公司2024 年业绩将呈现前低后高的态势。
估值
根据公司2023 年年报披露的数据、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26 年EPS 为3.66、4.19、4.73 元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，对应PE 22.9/20.0/17.8 倍，维持买入评级。
评级面临的主要风险
原材料成本波动、食品安全风险、核心单品推广不及预期。