西南证券：青岛啤酒(600600)预计2024-2026 年EPS 分别为3.60 元、4.16 元、4.79元，对应动态PE 分别为23 倍、20 倍、17 倍，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023年年报，全年实现收入339.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润为42.7亿元，同比+15%，实现扣非归母净利润37.2亿元，同比+15.9%；其中23Q4 实现收入29.6 亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4 亿元，上年同期为-5.6亿元，实现扣非归母净利润-8.8 亿元，上年同期为-8.8亿元；公司业绩符合市场预期。
Q4 短期销量有所波动，全年实现量稳价增。量方面，公司全年实现啤酒销量800.7 万吨，同比-0.8%，其中23Q4 实现销量71.3 万吨，同比-10.3%。Q4销量有所承压，除Q4消费需求偏弱外，酒厂视频事件亦对销量有部分负面影响。
分品牌看，全年青岛主品牌实现销量456 万吨，同比增长2.7%；其中中高端产品实现销量324 万吨，同比+10.5%；其他品牌实现销量345 万吨，同比-5.1%。
价方面，得益于高端化趋势延续，2023 年中高端产品占比同比提升4.1pp 至40.5%，带动整体吨价同比+6.2%至4172 元/吨。
成本压力趋缓，盈利能力持续提升。23 全年公司毛利率为38.7%，同比上升1.8pp；其中Q4单季度毛利率同比+2.2pp 至27.5%。毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面，2023/23Q4 销售费用率同比+0.8pp/+9.5pp 至13.9%/41.4%，Q4费率明显提升主要系公司加大渠道费投力度；2023/23Q4管理费用率同比-0.1pp/+4.2%至4.5%/16.7%，主要原因是本年度职工薪酬同比增加所致。综合来看，公司全年扣非净利率分别同比+1pp 至11%。
产品战略持续升级，旺季低基数值得期待。1）产品端方面，公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N”战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好；此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望2024 年，自5 月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激；此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下，全年有望实现双位数降幅，释放利润弹性。
盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为3.60 元、4.16 元、4.79元，对应动态PE 分别为23 倍、20 倍、17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。