德邦证券：青岛啤酒(600600)我们根据公司年报对盈利预测进行调整，预计公司 2024-2026 年实现营收356.6/372.6/388.4 亿元， 同比+5.1%/+4.5%/+4.2%；归母净利润50.8/57.7/64.1 亿元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，对应 PE 分别为 22x/20x/18x，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营收339.37 亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68 亿元，同比+15.02%；扣非归母净利润37.21 亿元，同比+15.94%。其中，2023Q4 单季度实现营收29.58 亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40 亿元，同比-15.01%；扣非归母净利润-8.76 亿元，同比-34.53%。
全年销量略有下滑，中高档产品拉动吨价上行。（1）销量方面，23 年全年公司实现啤酒销量800.7 万吨，同比-0.8%。其中，青岛主品牌销量456 万吨，同比+2.7%；中高端销量324 万吨，同比+10.5%，产品结构升级趋势明显。23Q4 公司整体实现啤酒销量71.3 万吨，同比-10.1%，青岛主品牌实现销量47 万吨，同比-3.5%，其中中高端产品实现销量33.8 万吨，同比+7.1%，Q4 或受视频舆论事件影响销量承压，但公司积极应对，高端化稳步推进。从产品端来看，青岛经典、青岛白啤等持续快速增长，新品1 升精品原浆及1 升水晶纯生高端生鲜产品 “新鲜直送”，带动产品结构不断提升。（2）吨价方面，2023 年啤酒吨价同比+6.2%至4172 元/吨，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别同比+5.8%/+3.8%。23A/23Q4 中高端销量占主品牌比例分别同比+5.1/+7.1pct 至71.1%/71.9%，带动23A/23Q4 吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。
Q4 费用增加等因素扰动，亏损短期有所扩大。（1）2023 年公司啤酒吨成本同比+3.3%至2565 元/吨，主要系原料价格上涨及结构优化影响，其中23Q4 吨成本同比+4.3%，预计销量下滑导致固定成本摊销偏多的影响较大。在吨成本提升的情况下，公司通过品种结构优化拉动23A/23Q4 毛利率分别同比+1.8/+2.2pct 至38.7%/27.5%。（ 2）2023 全年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.1/+0.1pct，其中广宣费率同比+0.9pct，23 年员工数量减少比例约3.3%（行政人员减少23%），全年其他辞退福利同比+0.26 亿元。在产品结构优化主要贡献下23A归母净利率同比+1.0pct 至12.58%。（3）23Q4 销售/管理/研发费用率分别同比+9.6/+4.2/ +1.1pct，我们预计主要系视频舆论事件后加大广宣费投和监督管理，同时23 年10 月公司新实施企业年金计划（新增0.41 亿元）影响，23Q4 归母净利率同比-3.5pct 至-21.63%。
盈利预测：受行业竞争加剧及消费需求恢复不及预期的影响，公司23Q4 整体销量有所承压。展望2024 年全年，现饮场景持续恢复，公司Q2 起基数较低，夏季在奥运拉动和高温催化下销量有望实现大幅改善，建议关注旺季销售情况；成本端大麦原料价格下降确定性强，夜场、餐饮等消费场景的恢复有望持续助力高端化进程，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司年报对盈利预测进行调整，预计公司 2024-2026 年实现营收356.6/372.6/388.4 亿元， 同比+5.1%/+4.5%/+4.2%；归母净利润50.8/57.7/64.1 亿元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，对应 PE 分别为 22x/20x/18x，维持“买入”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等