光大证券：青岛啤酒(600600)考虑到当前啤酒消费仍较疲软，我们下调公司2024-25 年归母净利润至50.33/57.53 亿元（较前次分别下调5%/7%），引入2026 年归母净利润预测为63.53 亿元，折合2024-26 年EPS 分别为3.69/4.22/4.66 元，当前股价对应2024-26 年PE 分别为23x/20x/18x，维持“买入”评级。
事件：23 年公司实现营业收入339.4 亿元，同比+5.5%；归母净利润42.7 亿元，同比+15%；扣非归母净利润37.2 亿元，同比+15.9%。其中，23Q4 实现营业收入29.6 亿元，同比-3.4%；归母净利润-6.4 亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-8.8亿元，同比亏损扩大。
价增量减，结构升级顺利。
2023 年公司实现啤酒收入334.06 亿元，同比增长5.39%。拆分量价看，2023 年公司啤酒销量/吨酒价分别增长-0.8%/+6.2%。具体看产品，2023 年公司主品牌青岛啤酒共实现销量456 万千升，yoy+2.7%；其他品牌实现销量345 万千升，yoy-5.1%，主品牌显示出稳健的增长势头。分档次看，2023 年中高档以上产品共实现销量324 万千升，yoy+10.5%，青岛经典、青岛白啤等产品快速增长。分地区看，2023 年公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入228.69/79.81/36.22/27.71 亿元，yoy+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%。
结构升级下毛利率改善，全年净利率略微提升。
1）23 年/23Q4 公司毛利率分别为38.66%/27.47%，同比+1.81/+2.22pcts。尽管23 年仍有原材料价格压力，公司通过改善产品结构应对，并实现毛利率增长。2）23 年/23Q4 公司销售费用率分别为13.87%/41.42%，同比+0.82/+9.55pcts。主要系线下场景逐步修复，公司加大品牌宣传力度。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。23Q4 销售费用率提升较多，除上述原因外，也与23Q4 收入同比下滑有关，规模效应减弱。3）23 年/23Q4 管理费用率分别为4.48%/16.73%，同比-0.1/+4.19pcts。23 年全年管理费用率同比下降，主要系公司23 年度股份支付费用同比减少。4）综合来看，23 年/23Q4 公司销售净利率达到12.81%/-21.99%，同比+0.99/-3.66pcts。
公司积极规划24 年高端产品发展，成本下降增强利润释放确定性。
受消费疲软影响，啤酒行业23 年产量仅略微增长，23H2 公司及竞品的中高端产品销量增速均环比放缓。23 年全年来看，青岛白啤销量增长较快，纯生、1903、经典销量亦有不错表现。展望24 年，公司总体销量预计保持23 年增速，分结构看主要由中高端及以上产品贡献，纯生、1903、白啤均规划双位数的销量增长目标。随着线下消费场景的逐步恢复，建议关注旺季来临前公司渠道铺货情况以及旺季销售表现。
成本压力缓解，毛利率仍有扩张空间。当前包材如瓦楞纸的价格同比有所下降，缓解部分成本压力；加上澳麦双反关税于23 年8 月取消，预计将对24 年毛利率产生正面影响，提升利润释放确定性。
盈利预测、估值与评级：考虑到当前啤酒消费仍较疲软，我们下调公司2024-25 年归母净利润至50.33/57.53 亿元（较前次分别下调5%/7%），引入2026 年归母净利润预测为63.53 亿元，折合2024-26 年EPS 分别为3.69/4.22/4.66 元，当前股价对应2024-26 年PE 分别为23x/20x/18x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，高端化进程低于预期。