华西证券：青岛啤酒(600600)参考最新业绩公告，我们下调24-25 年营收为367.63/386.38 亿元的预测至357.07/374.36 亿元，新增26年营收为388.57 亿元的预测；下调24-25 年EPS 为3.69/4.14 元的预测至3.59/3.97 元，新增26 年EPS 为4.34 元的预测。对应3 月27 日收盘价83.76 元/股，PE 分别为23/21/19 倍，维持“买入”评级。
事件概述
公司2023 年实现收入339.37 亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68 亿元，同比+15.02%；扣非净利润37.21 亿元，同比+15.94%。据此推算，公司23Q4 实现收入29.58 亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40 亿元，去年同期为-5.56 亿元；扣非净利润-8.76 亿元，去年同期为-6.51 亿元。公司2023 年度分红总额达27.28 亿元，股利支付率约为64%，创十年来新高。
分析判断:
量平价增，基地市场表现稳健
拆分量价来看，公司2023 年/23Q4 分别实现销量800.7 万吨/71.3 万吨，分别同比-0.8%/-10.1%，对应吨价分别为4238 元/4147 元，分别同比+6.4%/+7.5%。我们预计23Q4 销量有所下滑主因非经常性事件影响。全年来看，公司销售呈现量平价增趋势。分档次来看，公司2023 年/23Q4 中高端及以上产品销量分别为324 万吨/33.8 万吨，分别同比+10.5%/+7.1%。分品牌来看，公司2023 年青岛主品牌/其他品牌分别实现销量456 万吨/344.7 万吨，分别同比+2.7%/-5.1%。全年来看，中高端及以上产品增速超过整体销量增速，主品牌销量持续提升，提档升级仍为业绩增长主要驱动因素。
分区域来看， 公司2023 年山东/华北/华南/华东/东南/ 中国港澳及海外地区分别实现营收229/80/36/28/8.9/7.2 亿元，分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%/-0.5%；公司23 年山东/华北/华南/华东/东南/中国港澳及海外地区销量分别同比+1.5%/-4.4%/+3.1%/-8.1%/-10.6%/-10.3%。山东市场作为公司基地市场表现稳健，成为业绩“压舱石”，华南市场增长较好。
毛利率提升+费用效率稳定，利润弹性释放
成本端来看，公司2023 年/23Q4 毛利率分别为38.7%/27.5%，分别同比+1.8pct/+2.2pct。我们认为公司毛利率提升主因：1）产品结构提升，2）大麦等原材料成本压力缓解。费用端来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比+0.8/-0.1/+0.1/-0.04pct；其中23Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.4%/16.7%/2.2%/-4.1%，分别同比+9.6/+4.2/+1.1/-0.8pct。公司2023 年/23Q4 整体费用率水平分别为17.3%/56.3%，分别同比+0.78pct/+14.13pct。公司销售费用率提升主因本年度公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致。利润率端来看，公司2023 年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.58%/10.96%，分别同比+1.04/+0.99pct，利润弹性得以释放，利润率水平有所提升。
行业增量有限，头部优势稳固
国家统计局数据显示，2023 年啤酒行业规模以上企业全年实现产量3555.5 万千升，同比+0.3%，行业整体产销量保持平稳。青岛啤酒作为行业龙头，产品端力推主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，渠道端深耕一纵两横市场战略带，实现全系列多渠道覆盖。报告期内，公司经典、白啤等产品持续快速增长，各市场分部毛利率均有所提升。我们认为在行业增量有限的背景下，头部企业在产品端储备丰富、渠道端布局深厚，优势更加稳固，更有利于占据市场份额，持续看好未来发展。
投资建议
参考最新业绩公告，我们下调24-25 年营收为367.63/386.38 亿元的预测至357.07/374.36 亿元，新增26年营收为388.57 亿元的预测；下调24-25 年EPS 为3.69/4.14 元的预测至3.59/3.97 元，新增26 年EPS 为4.34 元的预测。对应3 月27 日收盘价83.76 元/股，PE 分别为23/21/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧、高端化进度不及预期、食品安全问题