招商证券：青岛啤酒(600600)预计24-26 年EPS为3.67、4.15、4.63，维持目标价103 元，对应24 年28xPE。全年节奏前高后低，关注旺季催化，维持“强烈推荐”评级。
公司2023 年营收/净利润同比+5.5%/+15%，Q4 销量下滑影响摊销，亏损幅度扩大。展望24 年，投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以6 元及6-8 元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24 年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。公司全年节奏前高后低，关注旺季催化。
Q4 销量下滑影响摊销，亏损幅度扩大。青岛啤酒发布2023 年度报告，公司23 年实现营收/净利润339.4/42.7 亿，同比+5.5%/+15%。其中Q4 营收29.6亿，同比-3.4%，净利润亏损幅度扩大0.8 亿至-6.4 亿，扣非归母净利润亏损幅度扩大2.3 亿至-8.8 亿，与舆情事件影响销量及促销力度费投增加有关。公司23 年经营性净现金流同比-43.1%至27.8 亿。每股拟派发现金红利2 元，共计派发27.3 亿，在去年包含特别分红基础上继续增长11%，年度分红比例从48%提升至64%。
低档产品整合较快，吨价表现亮眼。2023 年公司销量同比-0.8%至800.7 万吨，其中主品牌456 万千升（+2.7%），经典、白啤是结构提升的主要驱动，中高端以上产品销量同比+10.6%至324 万千升，其他品牌销量345 万千升（-5%）。公司23 年千升酒价格同比+6.3%至4238 元，其中主品牌/其他品牌千升酒价格分别同比+5.8%/+4.0%至5102/2940 元。单Q4 看，舆情事件影响下公司销量同比-10.1%至71.3 万千升，其中主品牌/其他品牌分别-3.5/-19.6%，低端掉量较多推动Q4 千升酒价格同比+7.5%。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%/-0.5%。
毛利率显著改善，销售费率微增，净利率提升1.0pcts。2023 年公司毛利率+1.81pcts 至38.7%，主要系1）低端掉量带动吨价增速好于预期；2）成本压力环比22 年改善，23 年吨成本+3.3%（22 年+4.6%）。单Q4 销量影响下公司毛利率+2.22pcts 至27.5%，吨成本+4.3%，环比前三季度提升预计系销量下滑较多影响摊销。为庆祝120 周年&Q4 舆情影响下促销增加推动公司23 年销售费用率+0.82pct 至13.9%，其中Q4 销售费用同比+25.5%至12.3亿。23 年公司主营税金率/管理费用率分别-0.4/-0.1pct，财务费用-4.6 亿（22年同期-4.2 亿）。毛利率表现亮眼，但费投增加，23 年公司净利率提升1.0pcts至12.6%。
投资建议：全年节奏前高后低，关注旺季催化。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以6 元及6-8 元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24 年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。预计24-26 年EPS为3.67、4.15、4.63，维持目标价103 元，对应24 年28xPE。全年节奏前高后低，关注旺季催化，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等