华创证券：青岛啤酒(600600)结合公司年报和最新经营情况，我们下调2024-2026 年EPS 3.71/4.28/4.91 元（原24-25 年预测为4.01/4.72 元），对应PE 为23/20/17 倍，调整一年目标价至105 元，对应24E PE 28X，维持“强推”评级。
事项：
公司发布2023 年年报，公司实现营业总收入339.4 亿元，同增5.5%；实现归母净利润42.7 亿元，同增15.0%；扣非归母净利润为37.2 亿元，同增16.0%；单Q4 公司实现营业总收入29.6 亿元，同减3.4%；实现归母净利润-6.4 亿元，去年同期-5.6 亿元；扣非归母净利润为-8.8 亿元，去年同期-6.5 亿元。此外，公司继续维持高分红政策，每股派发现金2.0 元，分红率达64%略超预期。
评论：
Q4 淡季受舆论事件影响，但中高端占比仍快速提升。23Q4 公司受视频舆论事件影响销量同比-10.1%，但淡季结构升级仍在推进，单Q4 主品牌销量占比提升4.5pcts、中高档以上销量同增约6.4%，带动吨价同增+7.5%。此外现金回款同比-17%增速慢于收入，但公司商业模式及品牌优势决定其业务现金流状态整体较优，淡季特殊情况带来的短期扰动无需过虑。全年看，啤酒销量同降0.8%至800.7 万千升，吨价同增6.3%至4238 元，其中青岛经典、白啤分别同增约双位数、30%左右势头迅猛，中高端占比继续提升，全年提升4.2pcts至40.5%。
销售费用率较高是业绩略低预期主因。23Q4 公司吨成本同增4.3%，预计系销量下滑致规模效应弱化，但结构升级依然驱动毛利率同增2.2pcts 至27.5%。
费用端，单Q4 看销售/管理费用率为分别同增9.6/4.2pcts，其中品牌广告费用投入增加是拖累业绩的主因，此外员工薪酬亦因启动企业年金有所增加（带来约4kw 费用）。同时子公司处置土地使用权，使Q4 资产处置收益同增约1.5亿元。综上，单Q4 归母净利率降低3.5pcts，亏损幅度有所扩大，业绩表现略低于预期，但全年净利率仍提升1.0pcts 至12.6%，高端化继续驱动盈利提升。
高端化坚实前行，24 年有望前低后高。我们前期发布行业深度报告《啤酒高端化：中局之辩》，行业高端化空间仍足，有望持续跑赢通胀水平，而青啤品牌百年积淀、高端渠道模式成熟，大单品经典卡位未来5 年确定性扩容的8-10元价格带，有望持续驱动毛利率和ROE 提升仍有空间。24 年展望看，青啤节奏预计前低后高，由于当前淡季仍在去库存，且销量基数偏高，24Q1 青啤销量同比增速存在压力，但市场对此已有预期。而随着库存消化完毕，4 月旺季备货开始，低基数下有望迎来逐步好转，且夏季奥运会有望成为催化。此外，大麦价格下行确定性较高，且公司包材价格亦有望下降，成本红利将进一步护航24 年业绩增长。
投资建议：升级驱动仍确定，分红回报维持高水平，维持“强推”评级。尽管业绩低于预期，但高端化核心逻辑仍在坚实前行。且23 年公司64%的派息率再次略超市场预期，中长期鼓励分红背景下青啤分红水平有望维持高水平。
结合公司年报和最新经营情况，我们下调2024-2026 年EPS 3.71/4.28/4.91 元（原24-25 年预测为4.01/4.72 元），对应PE 为23/20/17 倍，调整一年目标价至105 元，对应24E PE 28X，维持“强推”评级。
风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。