中金公司：青岛啤酒(600600)因销量增速放缓，我们下调2024 年归母净利润3.4%至50.18 亿元，同时引入2025 年归母净利润57.35 亿元。考虑盈利预测及板块估值调整，我们下调A股目标股价7.0%至106.00 元，对应2024/25 年28.8/25.2x P/E，当前A股股价对应2024/25 年23.1/20.2x P/E，较目标价有24.6%上行空间；当前H股股价对应2024/25 年12.9/10.8x P/E，下调H股目标价11.0%至73.00 港币，对应2024 年/25 年17.7/15.5x P/E，较当前股价有37.3%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。
4Q23 业绩符合市场预期
单4Q23 收入/销量/ASP/吨成本/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-3.4/-10.1/+7.5/+4.3%/增亏0.83/2.25 亿元；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率/扣非归母净利润率分别同比+2.2/+9.6/+4.2/-3.5/-8.3ppt；青岛主品牌/崂山销量分别同比-3.5/-20.6%。2023 年度每股拟派现金股利2.00 元，股利支付率64%，维持较高分红水平。4Q23 业绩符合市场预期。
发展趋势
2023 年产品结构升级明显，4Q23 工厂事件、春节延后等因素导致销量承压。
2023 年青岛主品牌/崂山销量分别同增2.7/-5.0%，分别对应ASP同升5.8/3.8%，其中中高端产品销量同增10.5%（占比总销量提升4.2ppt至40.5%）。我们预计2023 年大单品经典销量实现双位数增长，纯生略有下滑。
产品结构升级、提价效应带动公司2023 年ASP同比+6.4%，对冲单吨成本上行3.3%的压力，推动毛利率提升1.8ppt至38.7%。4Q23 原材料成本已环比有所下降，但因规模效应走弱在报表端暂未体现。
结构升级带动利润增长，4Q23 因加大费用投放致盈利能力降低。2023 年结构升级推动毛利率同比+1.8ppt，对冲销售费用率同比+0.8ppt，支撑归母净利率同比+1.0ppt。4Q23 销售/管理费用率同比+9.6/4.2ppt，主因：1）4Q23因销量下滑致规模效应减弱；2）适当加大促销减小工厂事件影响；3）职工薪酬增加，包括公司于2023 年10 月启动企业年金计划影响0.4 亿元。综合影响下4Q23 归母净利润率/扣非归母净利率同降3.5/8.3ppt。
2024 年展望：产品升级+成本下行，支撑盈利能力改善。收入端：在青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合支撑下，我们认为公司有望延续升级趋势，量稳价增支撑公司收入增长。利润端：大麦价格下行+公司持续推进降本提效，我们测算2024 年公司毛利率有2-3ppt的提升空间，奥运年公司或适当加大费用投入，但整体盈利能力仍将持续提升。
盈利预测与估值
因销量增速放缓，我们下调2024 年归母净利润3.4%至50.18 亿元，同时引入2025 年归母净利润57.35 亿元。考虑盈利预测及板块估值调整，我们下调A股目标股价7.0%至106.00 元，对应2024/25 年28.8/25.2x P/E，当前A股股价对应2024/25 年23.1/20.2x P/E，较目标价有24.6%上行空间；当前H股股价对应2024/25 年12.9/10.8x P/E，下调H股目标价11.0%至73.00 港币，对应2024 年/25 年17.7/15.5x P/E，较当前股价有37.3%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。
风险
整体消费疲软结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题等。