浙商证券：东阿阿胶(000423)预计2024-2026 年归母净利润14.22/16.57/19.63 亿元，同比增长23.54%/16.56%/18.46%，EPS 为2.21/2.57/3.05 元，对应27.39x/23.50x/19.84x。考虑到公司是老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。
事件：东阿阿胶发布2023 年年报，报告期内实现营收47.15 亿元（同比+16.66%），归母净利润11.51 亿元（同比+47.55%），扣非归母净利润10.83 亿元（同比+54.70%）；单Q4 实现营收12.87 亿元（同比+29.30%），归母净利润3.67亿元（同比+37.48%），扣非归母净利润3.82 亿元（同比+54.41%）；业绩增长符合预期。
专注滋补主业，产品梯队持续扩展。2023 年阿胶及系列产品实现营业收入43.64亿元，同比增长17.98%，已占公司总营收92.55%，公司对滋补主业的专注度持续提升。目前公司将核心产品分为五条线：阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”男士滋补健康新赛道和其他战略储备产品40余种。公司勇于担当，引领胶类产业链新发展：（1）抓点上“突破”，推动三产融合。聚焦原料保供，增强产业链供应链韧性和安全水平。聚焦阿胶主业，加快“智改数转”，推进“两化融合”。聚焦康养体验，升级中医药特色体验模式，持续争创国家5A 级景区。（2）抓线上“拓展”，推动链条伸延。推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。（3）抓面上“扩张”，推动集群发展。
运营效率持续提升。（1）从资产负债表看，截至2023 年底，应收账款仅为0.63亿元，达到了2012 年以来最低值，应收票据的3.76 亿元均为银行承兑票据；合同负债达到了8.24 亿元，主要为预收货款，同比持续提升。（2）从现金流量表看，2023 年经营活动现金流入54.09 亿元，同比增加11.11%。（3）从利润表看，2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为70.24%/31.52%/8.00%/3.67%，同比+1.94/-1.08/-1.58/+0.26pct，体现了公司较强的成本控制能力和对研发与临床重视程度的加强。2023 年公司ROE（摊薄）达到10.74%，2019~2023 年持续快速提升。
维持“买入”评级。预计2024-2026 年归母净利润14.22/16.57/19.63 亿元，同比增长23.54%/16.56%/18.46%，EPS 为2.21/2.57/3.05 元，对应27.39x/23.50x/19.84x。考虑到公司是老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。
风险提示：政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。