华金证券：金徽酒(603919)中长期来看，我们认为公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。综上，我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为30.6、35.7、40.5 亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，归母净利润4、5、6.2 亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%，对应EPS 分别为0.79、0.99、1.23 元，对应PE 分别为26.7x、21.3x、17.2x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
事件：
公司发布2023 年年报，2023 全年公司实现营业收入25.48 亿元，同比增长27%，实现归母净利润3.29 亿元，同比增长17%，实现扣非后归母净利润3.28 亿元，同比增长21%。单季度来看，23Q4 公司实现营业收入5.29 亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润0.56 亿元，同比下降15.4%，实现扣非后归母净利润0.54 亿元，同比下降2.29%。加回合同负债变化，2023 年Q4 收入同比下降1.75%，利润增速与调整后收入增速匹配。
24 年目标：公司制定2024 年目标，力争实现营收30 亿元，净利润4 亿元。
投资要点
产品结构持续优化，省外市场营收快速增长。2023 年公司实现营收25.48 亿元，同比+27%，其中，Q4 实现营收5.29 亿元，同比+17.3%。
1） 分产品，产品结构持续优化。2023 年300 元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300 元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100 元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收4.01、12.88、8.16 亿元，同比增长37.1%、32.3%、14.2%。
300 元以上产品实现稳步增长，主要系公司加大折扣力度以及大客户运营。结构上，产品持续升级，百元以上产品占比进一步提升，占比同比提升3.4pct至66.3%。量价拆分来看，300 元以上、100-300 元、100 元以下产品销量分别为0.08、0.76、0.96 万吨，分别同比增长51.9%、35.8%、21.2%；对应吨价分别为51.37、17.01、8.48 万元/吨，分别同比下降10%、3%、6%。整体来看，各档次产品均量增价减，我们预计主要系公司加大市场开拓力度，回厂游、赠酒等品宣活动增加所致，导致吨价有所下降。
2） 分地区，省内外市场均衡发展，全国化战略提速。2023 年甘肃省内地区实现营收19.21 亿元，同比+26.67%，占比约76.7%，甘肃省外地区实现营收5.85亿元，同比+25.87%，占比约23.3%。公司深耕甘肃省内市场的同时，聚焦资源、精准营销西北大本营市场，同时华东、北方地区样板市场打造取得显著成效。截至2023 年年底，公司经销商864 家，净增128 家。其中省内经销商272 家，净增32 家，省外经销商592 家，净增96 家。
3） 分渠道，互联网渠道实现突破。2023 年经销商渠道实现营业收入23.77 亿元，同比+25.67%；直销（含团购）渠道实现营业收入0.70 亿元，同比+9.78%；互联网销售渠道实现营业收入0.59 亿元，同比+128.15%。
费用投放力度加大，盈利能力承压。公司2023 年毛利率为62.4%，同比下降0.3pct，主要系春节备货下产品结构差异以及赠酒较多所致。2023 年费用率为33.03%，同比下降0.5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.02%、10.79%、2.01%、-0.79%，同比+0.13、-0.01、-0.49、-0.17pct。其中销售费用率同比提升，主要系公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加所致。综 合来看，2023 年净利率为12.66%，同比下降1.22pct。
其中2023Q4 公司毛利率为58.42%，同比下降5.06pct，主要系春节前促销费用投放前置以及春节备货影响Q4 三星四星占比偏多影响。2023Q4 公司期间费用率为33.27%，同比下降10.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.8%、12.1%、2.3%、-0.95%，同比-11.93、+1.43、+0.27、-0.06pct。综合来看，2023年净利率为10.16%，同比下降4.41pct。
股份回购+分红，彰显公司长期发展信心。公司发布股份回购方案，拟使用自有资金1-2 亿元回购股份，拟回购价格不超过人民币28 元/股，回购股份计划用于实施员工持股计划或股权激励，加强核心人员与公司利益的绑定。2023 年公司提高了现金分红比例至60%，自21 年到23 年，现金分红比例逐步提升，彰显公司长期发展信心。
展望2024 年，公司重点布局100-300 元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300 元产品，预计维持20-30%增速目标，300 元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5 年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。
投资建议：中长期来看，我们认为公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。综上，我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为30.6、35.7、40.5 亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，归母净利润4、5、6.2 亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%，对应EPS 分别为0.79、0.99、1.23 元，对应PE 分别为26.7x、21.3x、17.2x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。