国信证券：金徽酒(603919)考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25 年归母净利润4.1/5.1 亿元（原为4.7/6.3 亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9 倍P/E，维持买入评级。
事件：公司发布公告，2023 年度公司实现营业总收入25.48 亿元，同比+26.64%。其中23Q4 实现营业总收入5.29 亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56 亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26 亿元，同比+128.37%。
产品结构延续升级趋势，100-300 元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300 元和300 元以上产品。全年看，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4 看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023 年100-300 元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300 元以上金徽28 年、金徽18 年等小基数下也实现较快增长。
省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023 年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85 亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4 省内/省外收入分别为4.08/1.12 亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024 年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。
持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023 年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023 年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023 年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts 至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。
风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。
投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25 年归母净利润4.1/5.1 亿元（原为4.7/6.3 亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9 倍P/E，维持买入评级。