海通证券：中国神华(601088)参考可比煤炭及电力公司，给予公司24 年14~15x PE，合理价值区间42.37~45.40 元，维持“优于大市”评级。
23 年扣非净利同比-10.6%，现金分红率达75.2%。2023 年公司营收/归母净利3430.7/596.9 亿元，同比-0.4%/-14.3%，扣非净利628.7 亿元，同比-10.6%。
非经主要为煤炭资源领域专项整治等营业外支出41 亿元（22 年同期为18 亿元）。其中Q4 单季实现归母净利114.3 亿元，同比/环比+8.9%/-23.8%，Q4业绩环比显著下滑主因是计提资产及信用减值（近40 亿）、包括煤炭专项整治在内的营业外支出（约41 亿）以及因结算原因费用显著增加所致。Q4 扣非净利150.6 亿元，同比/环比+26.2%/+1.5%。2023 年公司拟派发现金股息2.26 元/股（含税），合计派发449 亿元，占归母净利的75.2%（高于22 年的72.8%，显著高于承诺的60%），对应2023 年3 月22 日收盘价A/H 股股息率达6%/8.2%。
煤炭板块：自产煤产销量同比+3%，平均售价同比-9%，自产煤成本同比+1.5%。1）产销量：2023 年自产煤产/销量3.25/3.25 亿吨，同比+3.5%/+2.9%；外购煤销量1.25 亿吨，同比+22.6%。其中年协销量2.59 亿吨，同比+16.8%，占总销量/自产煤销量比重为57.5%/79.5%，同比+4.5/+9.5pct。2024 年公司产量目标3.16 亿吨，同比-2.6%，但1-2 月份产量同比+0.6%，我们预计24年产量基本持平在3.25 亿吨左右。2）售价：2023 年公司销售均价584 元/吨，同比-9.3%，其中年/月协销售均价500/808 元/吨，同比-2.9%/-7.4%。
Q4 单季销售均价587 元/吨，环比/同比+6.9%/-14.5%，其中年/月协销售均价483/782 元/吨，环比-5.9%/-3%。3）成本：2023 年自产煤单位成本179元/吨，同比+1.5%，其中人工成本同比-16.5%（受考核及上年高基数等影响）、修理费同比-9.9%（部分露天矿修理费减少）、折旧摊销同比+9.7%（煤矿生产设备及长期待摊费用增加）、包括安全生产费、露天矿外委剥离费在内的其他成本同比+13.9%。4） 盈利： 2023 年煤炭板块实现营收/利润总额2733.1/585.3 亿元，同比-1.5%/-16.8%，实现毛利率32%，同比-3.9pct，主因煤炭售价下降，外购煤销量及采购成本增长，以及包括安全生产费、折旧摊销在内的自产煤成本增长。
盈利预测与估值。展望24 年，公司煤炭年协比例高达80%，煤炭盈利稳定性较高，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量。预计公司24~26 年归母净利润有望达601/603/613 亿元，对应EPS 为3.03/3.03/3.08 元。按公司24 年分红比例75%计算（与23 年持平），对应A/H 股息率分别为6%/8.2%。
并且公司作为ESG 水平领先的国内煤电一体化大型能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司24 年14~15x PE，合理价值区间42.37~45.40 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。