东吴证券：中国神华(601088)公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们下调公司 24-25 的归母净利润预测，由原来的651 亿元和 662 亿元分别下调至596 亿元和602 亿元，新增26 年盈利预测611亿元， 24-26 年EPS 分别为3.00/3.03/3.08 元/ 股， 对应公司PE12.66/12.53/12.34 倍。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照当前股息率5.96%计算，尚有近32%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。
事件
2024 年3 月22 日，公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营业收入3430.74 亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润596.94 亿元，同比下降 14.29%，基本每股收益 3.004 元。四季度单季公司实现营业收入906.07 亿元，同比下降3.65%；实现归母净利润 114.25 亿元，同比上涨8.86%，环比 Q3 的149.9 亿元下降23.78%。公司业绩略超市场预期。公司港股年报显示，在国际财务报告准则下，2023 年公司实现归母净利润646.25 亿元，除非经因素影响外，主要系会计准则对成本计入方式不同所致。
投资要点
煤炭产销稳定增长，以量补价促业绩稳健。2023 年公司实现商品煤产量 3.245 亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量4.5 亿吨，同比+7.7%。单四季度，商品煤产量0.83 亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%；煤炭销售量1.18亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%。此外，公司煤炭销售月度长协和年度长协合计占比 82%，受煤价波动影响较小。2023 年秦皇岛港5500 大卡现货煤价下跌 23%，但是公司综合售价584 元/吨，仅下跌9.3%。受益于此，2024 年公司煤炭分部业绩整体稳健。若取合并抵消前的数据，2023 年煤炭分部实现营收 2733.06 亿元，同比减少1.50%；实现毛利875.54 亿元，约占集团合并抵消前总毛利 71.18%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。
发、售电量同比实现大幅增长，燃煤平均采购价格下滑增厚利润。报告期内，公司发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 11.0%，售电量 1997.5亿千瓦时，同比增长 11.1%，发电业务收入924.07 亿元，同比增长9.3%，成本 767.85 亿元，同比增长 6%。公司发电毛利率增长2.60pct至 16.91%，主要是由于燃煤采购价格下降，实现毛利156.22 亿元，同比增长29.18%，约占集团合并抵消前总毛利12.70%。售电价 0.414 元/千瓦时，同比下降0.96%。截至 2023 年底，公司总装机容量 4463.4万千瓦，较 22 年底新增433.3 万千瓦；平均利用小时数 5167 小时，同比增长 4.9%。其中燃煤机组装机容量 4316 万千瓦，同比增长10.21%，平均利用小时 5221 小时，同比增加 5.45%。
运输板块和煤化工业务利润同比均不同程度下降。运输板块铁路分部、港口分部、航运分部报告期内录得营收合计达 545.46 亿元，同比下降0.26%，实现毛利191.39 亿元，同比减少10.12%；煤化工业务贡献营收60.98 亿元，毛利6.86 亿元，毛利率 11.25%，同比下降 4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工产品聚乙烯、聚丙烯平均销售价格下跌所致。
拟派发现金分红约449.03 亿元，分红比例约 75.22%，高股息属性凸显。报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49 亿元。此外，公司短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定。公司2023 年报计划现金分红449.03 亿元，则A 股分红比例约为75.22%，同时高于承诺最低分红比例60%及22 年分红比例72.77%。按照3 月22 日收盘价，计算得2023 年A 股股息率高达 5.96%，港股股息率达8.27%。我们分析认为，当前中国神华A 股股息率5.96%对比2018 年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023 年股息率3.36%，仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至4.5%左右，此时公司股价仍有近32%的上涨空间。
盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们下调公司 24-25 的归母净利润预测，由原来的651 亿元和 662 亿元分别下调至596 亿元和602 亿元，新增26 年盈利预测611亿元， 24-26 年EPS 分别为3.00/3.03/3.08 元/ 股， 对应公司PE12.66/12.53/12.34 倍。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照当前股息率5.96%计算，尚有近32%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。