长城证券：中国神华(601088)我们预计2024-2026 年公司营业收入为3545.13 亿元、3681.01 亿元和3843.24 亿元，归母净利润为632.13 亿元、651.15 亿元和657.15 亿元，EPS（摊薄）为3.18元、3.28 元和3.31 元，以2024 年3 月22 日收盘价37.94 元对应PE 为11.9x/11.6x/11.5x，维持公司“增持”评级。
事件：中国神华发布2023 年度报告：2023 年公司实现营业收入3430.74亿元，同比减少0.4%，归母净利润为596.94 亿元，同比减少14.3%，扣非后的归母净利润为628.68 亿元，同比减少10.6%。基本每股收益为3.004 元，同比减少14.3%，加权平均净资产收益率为14.88%， 同比减少3.20pct。
分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入906.07 亿元，环比增加9.13%， 同比减少3.65%； 实现归母净利润114.25 亿元，环比减少23.78%， 同比增加8.86%；实现扣非后的归母净利润150.57 亿元，环比增加1.46%， 同比增加26.21%。
点评：
煤炭产销量稳定增长，煤价下行业绩承压。1）产销量：根据公司2023 年报，2023 年公司商品煤产量为3.25 亿吨（同比+3.5%），煤炭销售量为4.50 亿吨（同比+7.7%），其中自产煤销售量为3.25 亿吨（同比+2.9%），外购煤销售量为1.25 亿吨（同比+22.6%）。就销售比例来看，通过长协销售3.69 亿吨（同比+3.94%），销售量占比为81.9%（同比-3.1pct）2）售价：2023 年由于煤价高位回落，公司煤炭销售平均价格（不含税）为584 元/吨（同比-9.3%），其中吨自产煤售价为547.76 元/吨（同比-8.27%），吨外购煤售价为679.18 元/吨（同比-13.94%）。3）成本与盈利：2023 年，自产煤吨煤生产成本为179 元/吨（同比+1.5%），其中人工成本（同比-16.5%）、修理费（同比-9.9%）、折旧与摊销（+9.7%）、其他成本如安全生产费和外委剥离费（+13.9%）。吨外购煤成本为663.06 元/吨（同比-13.22%）。吨自产煤毛利为254.05 元/吨（同比-15.75%），吨外购煤毛利为15.12 元/吨（同比-37.27%），主因煤价下跌。
总体来看，2023 年公司煤炭业务实现营业收入2733.06 亿元（同比-1.5%），分部毛利585.30 亿元（同比-16.8%），毛利率为32.0%（同比下降3.9pct）。
发电板块：发电量再攀新高，公司一体化程度持续加强。1）发电量：根据公司2023 年报，2023 年公司总发电量为2122.6 亿千瓦时（同比+11.0%）， 售电量为1997.5 亿千瓦时（同比+11.1%）。其中，燃煤发电量为2074 亿千瓦时（同比+11.1%），原因是岳阳电力和清远电力的投运为公司带来了4000兆瓦的新增装机容量， 2023 年底煤电装机规模达到43164 兆瓦（同比+10.21%）；公司在发挥煤电压舱石作用的同时，积极拓展可再生能源业务，截至2023 年底，公司已投运光伏发电项目77 个，装机容量合计512 兆瓦（同比+385.31%）。2）售价：2023 年公司平均售电价格414 元/兆瓦时（同比-1.0%），其中燃煤发电售电价为412 元/兆瓦时（同比-1.0%）。3）成本与盈利：2023 年燃煤售电成本为0.362 元/千瓦时（同比-4.12%），主因煤价普降、修理费（同比-15.0%）等减少。供电煤耗为294.9 克/千瓦时（同比-1.8 克/千瓦时），燃煤电厂平均利用小时为5221 小时（同比+5.5%）。
总体来看，2023 年公司发电业务实现营业收入924.07 亿元（同比+9.3%），分部毛利106.42 亿元（同比+34.1%），毛利率为16.9%（同比上升2.6pct）。
其他板块：运输业务稳健增长，煤化工业务盈利小幅下降。1）铁路分部：
根据公司2023 年报，2023 年公司自有铁路运输网转量达3094 亿吨公里（同比+4.0%），非煤货物运量2230 万吨（同比+13.8%）。2023 年铁路板块实现营业收入429.61 亿元（同比+1.8%），分部毛利110.39 亿元（同比-11.9%），毛利率37.0%（同比下降4.4pct）。2）港口分部：2023 年黄骅港煤炭装船量2.10 亿吨（同比+2.1%），天津煤码头煤炭装船量4580 万吨（同比+1.3%）；公司港口分部全年完成非煤货物运量1250 万吨（同比+62.3%）。2023 年，港口分部实现营业收入67.49 亿元（同比+4.8%），分部毛利23.01 亿元（同比+2.0%），毛利率44.4%（同比下降1.6pct）。3）航运分部：2023 年完成航运货运量1.53 亿吨（同比+12.2%），航运周转量1647 亿吨海里（同比+23.3%）。2023 年，航运分部实现营业收入48.36 亿元，分部毛利1.00 亿元，毛利率5.0%（同比下降9.0pct）。4）煤化工分部：2023 年聚烯烃产品产量合计70.29 万吨（同比+1.3%）。2023 年煤化工分部实现营业收入60.98亿元（同比-4.4%），分部毛利1.90 亿元（同比-64.4%），毛利率11.2%（同比下降4.7pct）。
公司费率同比下降，降本增效初见成效。根据公司2023 年报，2023 年公司销售费用率为0.12%（ 同比+0.005pct）， 管理费用率为2.86%（ 同比-0.02pct），财务费用率为0.15%（同比-0.11pct），研发费用率为0.88%（同比-0.20%）。财务费用同比下降主要原因为本期利息支出和净汇兑损失减少，研发费用同比下降主要原因为受研发进度影响。公司2023 非经常损益为-31.71 亿元，较2022 年支出增长24.63 亿元，主要是由于为煤炭资源领域专项整治、对外捐赠等支出。
产能释放方面，多板块业务齐头并进。煤炭业务方面，根据公司公告，2024年2 月4 日，新街一井、二井采矿权许可证获批复，集团自产注入方面，已完成杭锦能源和大雁矿业现场尽调工作。发电业务方面，广西北海二期项目（2×1000MW）、广东清远电厂二期扩建工程（2×1000MW）、江西九江电厂二期扩建工程（2× 1000MW）和广东惠州热电二期燃气热电项目（2×400MW）已开工建设，合计共6800MW。运输业务方面，神朔铁路扩能工程、黄万铁路电气化改造项目有序推进；黄骅港7 万吨级船舶双向通航成功。煤 化工方面，包头煤制烯烃升级示范项目顺利开工，预计产能75 万吨/年。
资本开支方面，煤炭业务预算压缩，发电业务预算增长。2024 年，公司计划资本开支总额为368.04 亿元（不含股权投资）（同比-12.29%）。1）煤炭分部：总计98.16 亿元（同比-47.99%），其中新建及改扩建项目支出为21.50亿元，用于设备购置的支出为22.74 亿元，其他支出53.92 亿元。主要投资项目包括：煤矿采掘设备购置，新街台格庙矿区新街一井、二井建设等。2）发电分部：总计171.78 亿元（同比+7.89%），其中用于新建项目的支出为101.59 亿元，用于环保类技术改造的支出为6.55 亿元，用于非环保类技术改造的支出为18.21 亿元，其他支出2.36 亿元。主要投资项目包括：江西九江电厂二期扩建工程、广东清远电厂二期扩建工程、广西北海电厂二期扩建工程等。新能源业务资本开支43.07 亿元，主要用于广东、江西等地的光伏发电项目建设等。3）运输业务：总计68.21 亿元（同比-1.56%），其中铁路业务53.46 亿元（同比-15.50%），主要用于东月铁路等煤炭外运专线建设、铁路机车购置、铁路扩能改造项目等；港口业务12.49 亿元（同比+157.53%）主要用于黄骅港（煤炭港区）五期工程、黄骅港（煤炭港区）油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程建设等；航运业务2.26 亿元（同比+93.16%）。4）煤化工分部：总计23.62 亿元（同比+930.53%），主要用于煤制烯烃升级示范项目等。
持续高比例分红，股息率为5.96%。分红方面，根据公司2023 年度利润分配方案，拟派发每股现金红利2.26 元（含税），全年分红总额为449.03 亿元（含税），占中国企业会计准则下当年归母净利润75.2%，以2024 年3 月22 日收盘价计算，股息率为5.96%。根据公司2022 年第一次临时股东大会批准，在符合《中国神华能源股份有限公司章程》规定的情形下，公司2022-2024 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归母净利润的60%，未来公司分红政策有望保持连续性和稳定性，股息回报值得持续关注。
盈利预测与投资建议。我们推荐中国神华基于以下三个方面：1）作为中国最大的煤炭开采企业，公司煤炭资源禀赋较优，生产规模较大。在煤价中枢抬升的背景下，煤炭业务降为公司持续贡献利润。2）公司拥有发电、运输和煤化工业务，产业链相对完整，一体化经营可以平抑周期波动影响。3）持续维持高分红比例， 2023 年股息率为5.96%， 股东回报有保证。我们预计2024-2026 年公司营业收入为3545.13 亿元、3681.01 亿元和3843.24 亿元，归母净利润为632.13 亿元、651.15 亿元和657.15 亿元，EPS（摊薄）为3.18元、3.28 元和3.31 元，以2024 年3 月22 日收盘价37.94 元对应PE 为11.9x/11.6x/11.5x，维持公司“增持”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、汇率风险。