招商证券：腾讯控股(00700.HK)我们预期2024-2026 年营收有望达到6669、7305、7790 亿元，经调整归母净利润1851、2067、2323 亿元，对应PE 分别为13.8、12.4、11.0。
公司公布2023 年四季度及全年业绩，四季度营收1552 亿元，略低于一致预期（1574.2 亿元），同比增长7%，环比基本持平；经调整净利润427 亿元，超出市场预期（419.7 亿元），同比增长44%，增速高于收入端，环比减少5%。
全年营收6090 亿元，同比增长10%，经调整净利润1577 亿元，同比增长36%。
网络游戏业务：海外游戏收入占比创新高，《DnF》手游定档Q2 提振信心。
23Q4 公司增值服务收入691 亿元，同比-2%，环比-9%，游戏业务收入409亿元，同比-2%，环比-11%，其中本土游戏收入达270 亿元，同比-3%，环比-17%，海外游戏收入达139 亿元，同比+1%，环比+5%。国内方面，Q4旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》贡献相对有所减少，《元梦之星》上线时间较晚，但新上线游戏如《无畏契约》《命运方舟》等带来一定支撑。海外方面，Q4 收入占比达到整体游戏收入的34%，《PUBG MOBILE》《部落冲突》收入下半年回升明显，根据Sensor Tower 统计，《PUBG MOBILE》23 年12 月收入达1.83 亿美金，《VALORANT》也维持强劲增长趋势。后续pipeline 来看，公司产品储备丰富，《地下城与勇士手游》于2 月获批版号，已进入最后调优阶段，正式定档Q2 上线。《王者荣耀：星之破晓》《王者荣耀·世界》《三角洲行动》也有望贡献增量。
社交网络业务：视频号及小游戏生态繁荣，音乐付费会员持续增长。23Q4公司社交网络收入282 亿元，同比-2%，环比-5%，音乐直播、游戏直播服务收入有所下降，但音乐付费会员、小游戏平台服务费收入有所增长。本季度末微信及Wechat 月活用户达13.43 亿，同比+2%，收费增值服务注册用户数达2.48 亿，同比+6%。视频号方面，23 年总用户时长翻倍，主要是推荐算法优化下日活跃账户数及人均时长增长，直播带货、品牌营销活动等创作者变现支持不断丰富，小游戏总流水增长超50%也带来了一定收入增量。腾讯视频付费会员数达1.17 亿，TME 付费会员数达1.07 亿，同比增长21%，ARPPU 达10.7 元，同比增长20%，在线音乐订阅会员数量质量持续提升。
网络广告业务：视频号广告需求强劲，系统升级带动投放效果提升。23Q4网络广告收入298 亿元，同比+21%，环比+16%，视频号广告需求依然强劲，广告平台持续升级下广告主粘性保持良好水平，AI 也对广告技术平台升级以及投放效果提升带来了正向作用。Q4 除汽车外的所有行业在腾讯的广告开支均实现同比正增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业增长尤为显著。
23 年以来腾讯不断深化与电商平台合作，9 月25 日，微信广告与阿里妈妈宣布达成深度合作，朋友圈、小程序、视频号等广告流量可直接跳转至淘宝、天猫商家店铺、商品详情及淘宝直播间，互联互通下电商广告主份额有望持续上升。
金融科技及企业服务：支付合规能力持续强化，生成式AI 功能商业化稳步推进。23Q4 金融科技及企业服务收入544 亿元，同比+15%，环比+5%，其中金融科技服务收入维持同比双位数增长，主要是商业支付活动的增加，以及理财服务、消费贷款服务的增长，期间公司加强了支付合规能力、基于小程序的交易工具及跨境支付体验优化；企业服务收入同比增长约20%，主要是 视频号带货技术服务费及云服务收入增长贡献。2024 微信公开课PRO 中，微信公布部分视频号直播带货成绩，其中23 年GMV 实现同比近三倍增长，商品供给数量增长超过300%，订单增长244%，品牌GMV 同比增长226%，服务商GMV 增长超4.5 倍。目前微信视频号正加大对于直播带货的资源投入，打通微信支付和视频号，以协同形成合力，也意味着直播电商在腾讯内部权重的进一步提升。同时，企业微信及腾讯会议均上线生成式AI 功能，商业化稳步推进。
降本增效效果持续，高毛利业务占比提升下利润率增速超预期。23Q4 公司实现毛利润776 亿元，同比上升25%，毛利率达50%，同比上升7pct，主要是高毛利业务的收入占比持续提升，如视频号广告、视频号带货技术服务费、小游戏平台服务费，以及有效的成本管控。分业务来看，增值服务、广告、金融科技与企业服务毛利率分别为54%、57%、44%，同比上升4pct、13pct、10pct，利润率改善明显。费用方面，Q4 销售费用同比增长79%，销售费用率上升3pct 至7%，主要是23 年基数较低，以及《元梦之星》等新游戏上线带来一定的推广广告费用增加。Q4 公司实现Non-IFRS 归母净利润427 亿元，同比增速达44%，业务结构改善下利润增速持续高于收入增速。公司宣布派发每股3.4 港元股息，共计320 亿港元，并计划将股份回购规模提升到至少翻倍，从2023 年的490 亿港元增加至24 年的1000 亿港元，彰显公司信心。
维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司主营业务稳健，社交流量基本盘稳固，游戏产品储备丰富，视频号用户活跃度持续提升的同时广告加载率仍有一定提升空间，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时小游戏平台服务费等高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善，而对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，持续看好公司商业化变现能力。我们预期2024-2026 年营收有望达到6669、7305、7790 亿元，经调整归母净利润1851、2067、2323 亿元，对应PE 分别为13.8、12.4、11.0。
维持 “强烈推荐”评级。
风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、宏观经济不振对于广告业务潜在风险、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险等。