光大证券：中国石油(601857)维持公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为1716/1777/1820 亿元，对应EPS 分别为0.94/0.97/0.99 元/股，维持公司A+H股的“买入”评级。
事件：
2024 年3 月25 日，公司发布2023 年报。2023 年公司实现营业总收入30110亿元，同比-7.0%，实现归母净利润1611 亿元，同比+8.3%（追溯后）。2023Q4单季，公司实现营业总收入7289 亿元，同比-7.0%，环比-9.1%；实现归母净利润295 亿元，同比+2.4%，环比-36.4%。
点评：
一、一体化优势更加凸显，产业链韧性持续增强，归母净利润、现金流创历史最好水平2023 年，需求担忧、供给限制、地缘政治风险共振，国际油价上半年震荡下行、下半年先涨后跌，全年布伦特原油均价为82.17 美元/桶，同比-17%，国内成品油市场需求恢复性增长，天然气市场消费量较快增长。公司克服国际油价同比下降、化工下游需求恢复缓慢的不利因素，持续推动增储上产，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，加强天然气产业链的盈利能力，实现了经营业绩的持续增长，归母净利润同比增长8.3%，连续两年创历史新高，表明公司应对油价等行业周期性变化的韧性明显增强，全产业链一体化优势愈加凸显。
公司23 年现金流表现优异，经营活动产生的现金流量净额4566 亿元，同比增长16.0％；自由现金流1761 亿元，同比增长17.1％，经营现金流、自由现金流均创历史最好水平。公司资产负债结构进一步优化，财务状况持续稳健。资产负债率40.8％，比22 年末下降1.7pct，为近13 年来最低；资本负债率15.2％，比22 年末下降2.2pct，为近15 年来最低。2023 年，按照有关部门规定，公司新增缴纳矿业权出让收益人民币237 亿元。
二、分板块回顾：上游、炼化业绩企稳，销售、天然气销售盈利能力显著提升1、上游加强“增储上产”工作，油气当量产量再创新高2023 年，公司油气和新能源分部实现经营利润1487 亿元，同比-10.3%，其中23Q4 单季实现经营利润160 亿元，同比-40%，环比-66%，主要受油价下跌和缴纳矿业权出让收益的影响。2023 年公司原油实现价格76.60 美元/桶，同比-16.8%，天然气实现价格2.076 元/方，同比-22.7%。公司深化提质增效工作，油气单位操作成本 11.95 美元/桶，比上年同期的 12.42 美元/桶下降3.8%。
公司大力加强油气勘探开发，努力推动增储上产，原油产量稳中有增，天然气产量保持较快增长；扎实推进新能源大基地建设，促进油气和新能源融合发展。2023年公司油气当量产量17.6 亿桶，同比增长4.4％。国内油气当量产量15.6 亿桶，同比增长3.4％，其中原油产量7.7 亿桶，同比增长0.8％，可销售天然气产量4.7 万亿立方英尺，同比增长6.0％。公司新能源业务实现规模化跨越式发展，新能源开发利用能力达到1150 万吨标煤/年,同比增长44％。
2、持续优化资源配置，天然气销售盈利能力显著提升2023 年，公司天然气销售业务实现经营利润430 亿元，同比大增232%，其中23Q4 单季实现经营利润236 亿元，同比增利263 亿元，环比+340%。统筹各类天然气资源采购，优化进口气资源池结构，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本；与城燃企业签署中长期购销合同，充分发挥线上交易价值发现作用，努力增销增效，持续做优做强天然气终端销售业务。2023 年公司销售天然气2736 亿立方米，同比增长5.1％；国内销售天然气2198 亿立方米，同比增长6.1％。
3、炼化业务优化布局，转型升级深入推进
2023 年，公司炼油化工和新材料分部实现经营利润369 亿元，同比-9.0%，其中炼油业务实现经营利润363 亿元，同比-11.9%，化工业务实现经营利润6.84亿元，同比增利12.82 亿元。公司优化生产组织，保持生产装置安全平稳高负荷运行；以市场为导向持续优化业务布局，努力增产高附加值和特色炼油产品；推进“基础+高端”化工战略，大力发展特色优势化工产品；大力发展新材料业务，不断提高化工新材料产品产销量；重点项目建设有序推进，广东石化炼化一体化项目一次投产成功并投入商业运营，吉林石化、广西石化、独山子石化塔里木二期等重点乙烯项目建设进展顺利。2023 年，公司共加工原油1399 百万桶，同比增长15.3%，生产汽油、煤油、柴油12273 万吨，同比增长16.5%，化工产品商品量3431 万吨，同比增长8.7%。
4、成品油销售增销增效，盈利能力持续提升
2023 年，公司销售分部实现经营利润240 亿元，同比增长67%，其中Q4单季实现经营利润67 亿元，同比-6.3%，环比+5.6%，销售业务盈利能力持续提升。公司抓住国内成品油市场需求回暖、成品油市场秩序不断规范的有利时机，加大高效市场开发力度，提升营销网络质量，努力扩大成品油销量；积极推进汽车充电领域布局，成功收购普天新能源有限责任公司，不断完善充电网络；持续提升贸易营销实力、跨市运作能力，助力提升产业链整体价值。2023 年，公司共销售汽油、煤油、柴油1.7 亿吨，同比增长10.1％；国内销售汽油、煤油、柴油1.2 亿吨，同比增长17.3％。
三、坚持高分红政策，高股息回报价值凸显
公司一贯注重股东回报，积极分享发展成果。董事会已建议派发2023 年末期股息每股0.23 元（含税），连同2023 年中期股息每股0.21 元（含税），2023年度末期股息及中期股息合计每股0.44 元（含税），派息率为50.0%，以2023年12 月31 日股价计算的股息率为6.2%。公司归母净利润、现金流持续创新高，长期分红稳定性显著增强。低利率背景下，内地市场高分红和分红持续性公司较为稀缺，公司坚持稳定高分红政策，投资价值凸显。
四、估值相较国际石油巨头仍位于低位，坚定看好公司投资价值对标国际油气巨头，公司估值水平依然位于低位。我们将公司的估值与海外油气巨头进行对比，截至2024 年3 月24 日，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔五家海外油气巨头的PB-MRQ 均值为1.60 倍，而公司A 股、H 股的PB-MRQ 分别仅为1.17、0.76 倍。此外，中国石化A、H 股PB-MRQ 分别为0.94、0.62 倍，中国海油A、H 股PB-MRQ 分别为1.95、1.15 倍。当下公司估值水平相较海外巨头仍被低估，我们坚决看好以中国石油为代表的中国石油化工产业链长期投资价值。
盈利预测、估值与评级
公司2024 年归母净利润再创历史新高，盈利抗周期波动能力显著增强，在油价中枢下行、炼化需求修复缓慢的环境下有望维持较好业绩。我们维持公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为1716/1777/1820 亿元，对应EPS 分别为0.94/0.97/0.99 元/股，维持公司A+H股的“买入”评级。
风险提示：原油和天然气价格下行风险，炼油和化工景气度下行风险。