德邦证券：神火股份(000933)考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为62.4、67.9、71.6 亿元，按照3 月25 日收盘价计算，对应PE 为7.2、6.6、6.3 倍，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营业收入376.3 亿元，同比-11.89%；归母净利润59.1 亿元，同比-22.07%；扣非后归母净利润58.2 亿元，同比-25.16%。
单季度来看，23Q4 实现营业收入96.0 亿元，同比-9.15%，环比+0.86%；归母净利润14.7 亿，同比-14.38%，环比-0.33%；扣非后归母净利润14.4 亿元，同比-18.91%，环比+1.58%。
财务方面：利息费用、所得税同比大幅下降。近年来，煤铝维持高景气，受益于优秀回款能力，现金流较为充沛，在无大额资本开支的背景下，资产负债表持续优化。截至2023 年报，公司资产负债率57.95%，同比减少7.03pct；财务费用仅为0.63 亿元，同比减少7.07 亿元，减幅达91.81%。2023 年10 月16 日，公司全资子公司新疆煤电、新疆炭素获得高新技术企业证书，2023-2025 年按15%税率缴纳企业所得税，2023 年公司所得税为14.28 亿元，同比减少6.55 亿元。
电解铝业务：量价拖累盈利规模，但净利率逆势提升。1）产销方面：2023 年公司实现电解铝产量151.8 万吨，同比-7.2%；销量152.7 万吨，同比-6.1%；2）毛利方面：电解铝综合售价16561 元/吨，同比-4.7%；电解铝销售成本12608 元/吨，同比-1.0%；单位毛利3953 元/吨，同比-14.8%；电解铝业务毛利率23.9%，同比减少2.8pct。产品价格下跌、云南神火减产等因素对盈利产生一定影响，2023年新疆煤电、云南神火分别实现净利润22.4、15.5 亿元，同比-2.40%、-11.21%，但在公司进一步增持云南神火股权后，归母利润提升。成本优势是公司α的核心来源，新疆、云南两大分部的净利率逆势提升，分别为17.1%、13.1%，同比提升0.74、0.73pct。3）未来降本仍有空间：为积极响应国家《有色金属行业碳达峰实施方案》，力争2025、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30%以上，公司拟在新疆投资建设80 万千瓦风电项目、在云南建设2.025 万千瓦分布式光伏项目，预计可发电23 亿度、1800 万度，分别供新疆、云南分部消纳以代替部分火电。
煤炭业务：利稳量增，盈利稳健。1）产销方面：2023 年公司实现煤炭产量716.96万吨，同比+5.25%；销量724.77 万吨，同比+7.41%，梁北矿产能爬坡顺利。2）毛利方面：2023 年公司煤炭综合售价1105 元/吨，同比-24.51%；销售成本为636元/吨，同比-7.89%；单位毛利469 元/吨，同比-39.36%；煤炭业务毛利率为42%，同比减少10.39pct，依然处于高位。3）储备资源：新疆五彩湾矿区5 号露天矿地质储量25.32 亿吨，公司持股40.07%，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。
盈利预测及投资评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为62.4、67.9、71.6 亿元，按照3 月25 日收盘价计算，对应PE 为7.2、6.6、6.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。