国金证券：神火股份(000933)预计公司24-26 年营收分别为392.15/416.77/427.13 亿元，归母净利润分别为49.61/54.24/60.39 亿元， EPS 分别为2.21/2.41/2.68 元，对应PE 分别为9.09/8.31/7.47 倍。维持“买入”评级。
3 月25 日，公司发布23 年年报，23 年实现营收376.25 亿元，同比-11.89%；归母净利59.05 亿元，同比-22.07%；扣非归母净利58.20 亿元，同比-25.16%。4Q23 营收89.96 亿元，环比-5.51%，同比-14.90%；归母净利18.03 亿元，环比+32.23%，同比+4.72%；扣非归母净利17.72 亿元，环比+35.73%，同比-0.13%。
23 年主营产品量价有所下降。（1）受云南神火减产9.27 万吨影响，23 年铝产品销量同比-6.07%至152.73 万吨，单价同比-4.71%至1.66 万元/吨，单位成本同比-1.03%至1.26 万元，铝锭毛利率同比-2.83 个百分点至23.87%。铝锭营收同比-10.49%至252.94 亿元，毛利润同比-19.97%至60.37 亿元。23 年新疆煤电吨铝净利同比-2.40%至2796 元/吨，云南神火吨铝净利同比+0.84%至2130 元/吨。（2）23 年煤炭销量同比+7.41%至724.77 万吨，完成计划的107.21%，单价同比-24.51%至1105 元/吨，单位成本同比-7.89%至636 元/吨。煤炭营收同比-18.92%至80.12 亿元，毛利润同比-34.87%至33.99 亿元，毛利率同比-10.39 个百分点至42.43%。（3）23 年铝箔销量同比-1.78%至8.19 万吨，完成计划的105.01%，单价-15.19%至2.67 万元/吨，营收同比-16.71%至21.85 亿元。
Q4 煤炭盈利能力提升。Q4 长江有色铝均价环比+0.71%至1.90 万元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至3004.50 元/吨，预备阳极均价环比-2.77%至4089 元/吨，电解铝行业平均用电成本环比+0.94%至0.43 元/度，按单吨原铝消耗1.92 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极和13500 度电计算，原铝生产成本上涨约225 元/吨，吨铝盈利能力环比小幅下滑。Q4 永城无烟煤车板价环比+5.35%至1593.71 元/吨，公司煤炭生产成本较为稳定，煤炭盈利能力有所提升。
研发费用及所得税降低驱动Q4 业绩增长。Q4 公司毛利润环比-19.43%至21.16 亿元，同期研发费用环比-209.86%至-1.58 亿元，投资收益环比+94.47%至1.25 亿元，所得税费用环比-103.70%至-0.18 亿元，带动Q4 归母净利环比+32.23%至18.03 亿元。
神火新材二期投产在即，一体化产业链日渐完整。神火新材二期6万吨电池铝箔产能2 月试车成功，规划24 年初投产，24 年下半年达产，届时公司将具备14 万吨铝箔产能。23 年公司收购阳光铝材51%股权，后者拥有15 万吨/年铝箔坯料产能，能够匹配铝箔生产需要。公司计划24 年铝箔产量9.75 万吨，同比23 年产量的8.09万吨增长20.52%。云南神火规划建设40 万吨预焙阳极产能，投产后云南神火预焙阳极将实现完全自给。
预计公司24-26 年营收分别为392.15/416.77/427.13 亿元，归母净利润分别为49.61/54.24/60.39 亿元， EPS 分别为2.21/2.41/2.68 元，对应PE 分别为9.09/8.31/7.47 倍。维持“买入”评级。
产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。