群益证券(香港)：万华化学(600309)我们维持2024 和2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现归母净利润205/231/270 亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS 为6.53/7.37/8.61 元，目前A 股股价对应的PE 为12/11/9 倍，估值偏低，维持“买进”评级。
新产能投放驱动业绩增长，看好盈利持续修复
事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母净利润168.14亿元，yoy+3.57%，与业绩快报一致。Q4单季实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。
此外，公司公布2023年利润分配方案，计划每10股派16.25元，股息率为2.06%点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司以量补价，仍维持全年营收业绩同比提升。Q4淡季业绩环比微降，公司盈利韧性凸显。公司在建项目丰富，维持“买进”评级。
新产能投放，全年业绩维持增长：2023 年在主营产品价格下滑的背景下，公司营收和利润均同比增长，主要受益于新产能的投放和原材料成本回落。2023 年，公司多处技改和新增产能完成，带动公司各版块产销量同比增长。产能方面，2023 年公司匈牙利BC 公司MDI 技改增加5 万吨MDI产能；收购巨力化学和新建福建TDI 装置增加40 万吨TDI 产能；烟台PC项目投产和技改增加24 万吨PC 产能。销量方面，公司各版块销量均实现同比增长，聚氨酯版块销量达489 万吨(yoy+16.93%)，石化版块销量达472 万吨（yoy+4.02%），精细化学品及新材料版块销量达159 万吨（yoy+67.84%）。2024 年，公司仍有多个项目计划投产，包括福建MDI装置技改（40 万吨MDI 和8 万吨TDI）、烟台乙烯二期项目（120 万吨乙烯）和蓬莱新产业园一期（90 万吨PDH），预计公司产销将进一步增长。
2023 年末公司在建工程余额505 亿元，处于历史最高水平，未来几年投产项目较多，将持续为公司带来新的盈利点。
原材料价格降幅大于产品，毛利率同比略增：2023 年公司毛利率同比微增0.22pct 到16.79%,我们认为主要原因是原材料价格降幅大于产品价格降幅。公司主要经营数据显示，2023 年公司聚氨酯版块产品均价为1.38万元/吨（yoy-8.4%）,石化版块产品均价为1.47 万元/吨（yoy-4.3%），新材料板块产品均价1.5 万元/吨（yoy-29.2%）。主要原材料纯苯年度均价为7250 元/吨（yoy-11%），动力煤均价851 元/吨（yoy-25%），丙烷均价575 美元/吨(yoy-22%),丁烷均价577 美元/吨（yoy-21%）。原材料价格降幅较大，公司毛利率同比提高。
Q4 淡季价格环比略降，拖累单季毛利率：公司Q4 单季盈利同比增幅较大，主要是2022 年Q4 基期较低。环比来看，2023 年Q4 公司归母净利润环比下降0.76%，毛利率环比下降0.57pct 到16.79%。主营产品淡季价格降低，叠加取暖季煤炭等原材料成本价格上涨，公司利润受到挤压。
据百川盈孚，2023 年Q4 聚合MDI 均价为1.57 万元/吨（qoq-5.6%），纯MDI 均价为2.09 万元/吨（qoq-1.9%）,TDI 均价为1.71 万元/吨（qoq-5.3%），石化版块丙烯、苯乙烯、正丁醇等价格也都环比下降，而成本端动力煤均价为788 元/吨（qoq+8%），公司产品与成本间的价差缩小，影响单季毛利率。目前MDI 价格依然处于近5 年低位水平，预计随着下游需求的修复，和原油价格支撑，后续价格有恢复空间。2024 年Q1，聚合MDI 均价为1.61 万元/吨（yoy+3.6%，qoq+2.9%），纯MDI 均价2.03 万元/吨（yoy+8.0%,qoq+2.7%）,TDI 均价1.68 万元/吨（yoy-12.1%,qoq-1.9%），MDI 价格同比已有修复。此外，乙烯二期和蓬莱产业园产能年内投放，将进一步提高聚氨酯版块原料自给率，公司成本端仍有下降空间，盈利有望进一步修复。
盈利预测：我们维持2024 和2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现归母净利润205/231/270 亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS 为6.53/7.37/8.61 元，目前A 股股价对应的PE 为12/11/9 倍，估值偏低，维持“买进”评级。
风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。