长江证券：万华化学(600309)公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2024-2026 年归属净利润分别为181.6、232.2 及261.1 亿元。
事件描述
公司发布2023 年报，实现收入1753.6 亿元（同比+5.9%），实现归属净利润168.2 亿元（同比+3.6%），实现归属扣非净利润164.4 亿元（同比+4.1%）。其中Q4 单季度实现收入428.1亿元（同比+21.8%，环比-4.7%），实现归属净利润41.1 亿元（同比+56.6%，环比-0.5%），实现归属扣非净利润40.1 亿元（同比+66.6%，环比-2.6%）。2023 年度，公司每股派发现金红利人民币1.625 元（含税）。
事件评论
2023 年稳健增长。2023 年全球经济复苏乏力，产业链、供应链重构加速，大国博弈、区域动荡加剧，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，世界经济艰难前行，但公司依旧取得业绩增长。2023 年，公司毛利率与净利率分别为16.8%与10.4%，同比增长0.2pct / 0.1 pct。
2023 年以来聚氨酯盈利稳中上行。2023 年，MDI、TDI 价差同比变化-4.4%、-0.5%，聚氨酯板块产量、销量、价格同比变化+20.0%、+17.0%、-8.4%。进入2024Q1，终端需求相对平稳，2024Q1（截至2024.3.23，下同），MDI、TDI 价差环比变化-1.6%、-2.5%，福建公司40 万吨MDI、25 万吨TDI 新产能放量，叠加完成收购烟台巨力，继续推动福建TDI 二期，随着“金三银四”旺季推进，看好MDI/TDI 盈利端改善。
石化盈利改善后平稳运行，新项目打开长期成长性。2023 年石化板块盈利回落，两套装置C3/C4 以及C2 综合价差同比变化-9.4%、+2.0%，石化板块产量、收入同比变化+5.6%、-0.4%。2024Q1，石化板块两套装置综合价差环比变化+0.3%、+2.8%。3 月9 日万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。随着终端需求逐步回暖，石化盈利有望持续改善。
精细化学品及新材料持续扩张。公司精细化学品及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料、尼龙12 等，销售持续增长。未来公司重点拓展的产品包括柠檬醛及衍生物、改性塑料、高端聚烯烃等，同时公司在锂电正极材料等新能源领域，硅片材料、CMP 研磨液及研磨垫等半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品将打开公司的长期空间。2023 年精细化工及新材料板块产量、销量、价格环比变化+68.4%、+67.4%、-29.2%，新项目的快速放量带动板块快速增长。
强化股东分红。未来三年内，公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。
维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2024-2026 年归属净利润分别为181.6、232.2 及261.1 亿元。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；
2、新项目进度低于预期。