国盛证券：招商银行(600036)年度业绩表现仍有压力，主要受到息差下降、财富管理需求减弱等影响。但公司资产质量保持整体稳健，利润增长平稳，分红比例有所提升，中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先，仍是中长期优秀投资品种，预计2024-2026 年归母利润分别为1556/1669/1826 亿，维持“买入”评级。
事件：公司2023 年营收3391 亿元，同比下降1.6%；归母净利润1466亿元，同比增长6.2%。不良率0.95%，环比下降1bp。
业绩：整体表现平稳，息差环比仍有下滑。
全年公司营收下滑1.6%，利润增长6.2%，较三季报基本持平。其中，Q4单季度营收和利润增速分别为-1.4%和5.2%，分别较Q3 提升3.2pc、3.5pc，主要是非息收入支撑，具体来看：
1、利息净收入：全年同比下降1.6%，其中Q4 单季度环比下降4.5pc 至6.6%。23Q4 单季度净息差环比下降7bps，降幅较23Q3 的5bps 略有扩大，此外由于22Q4 息差环比回升1bp，基数效应下23Q4 息差同比降幅扩大至33bps（23Q3 同比降25bps），拖累利息净收入表现。
1）资产端：Q4 生息资产收益率环比下降4bps 至3.68%（Q3 下降8bps），降幅收窄主要是非信贷类资产收益率有所提升，贷款利率则下降16bps 至4.08%（Q3 下降7bps），预计主要是存量按揭利率下调、新发贷款利率下行等因素影响。
2）负债端：Q4 计息负债成本环比提升2bps 至1.75%，主要是同业负债利率提升25bps，存款成本率保持1.64%不变，管控较好。
2、手续费及佣金净收入：全年同比降10.8%，其中Q4 单季度下滑7.8%，降幅略有收窄，其中，财富管理手续费及佣金收入同比下降7.9%，资产管理业务、银行卡手续费也均为负增长，继续承压。
3、其他非息收入：全年同比增长25.0%，其中Q4 单季度高增76.2%。
主要是22Q4 低基数所致，公允价值变动损益科目同比多增31 亿。
资产质量：对公地产不良率继续下降，零售资产质量有一定波动。
1） 静态来看，集团口径下，年末不良贷款率0.95%，环比下降1bp。关注率1.10%，环比上升9bps，逾期率1.26%，环比略升1bp。
重点领域上（本行口径）：
A、对公地产：不良率较Q3 末继续下降30bps 至5.01%，在Q2 达到高点后连续两个季度改善。地产敞口继续压缩，承担信用风险业务余额（相关实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）合计3990 亿元，较上年末下降13.9%；不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）合计2494亿元，较上年末下降17.0%。房地产贷款余额2907 亿元（本行），环比也继续减少88 亿。
B、按揭：不良率环比略升1bp 至0.37%，关注率、逾期率分别提升10bps、4bps 至0.95%、0.54%。公司按揭贷款中一二线城市占比87%，平均抵押率33%，虽然短期有微弱扰动，但整体仍有望保持相对稳定。
C、消费贷&信用卡：消费贷不良、关注、逾期率分别提升12bps、12bps、18bps 至1.09%、0.51%、1.31%，信用卡三类指标也分别提升6bps、34bps、33bps 至1.75%、3.35%、3.20%，消费领域贷款风险指标偏弱预计与宏观经济修复缓慢、居民收入预期下滑等因素有关，未来走势需持续观察。
2）动态来看，公司口径下年化不良贷款生成率1.03%，环比持平。单季度不良生成额155 亿，环比提升5 亿元。其中，对公、零售（不含信用卡）不良生成均增加4 亿、3.9 亿，信用卡贷款不良生成则下降2.8 亿。
3）全年计提信用减值413 亿元，同比下降27%。其中，信贷计提466 亿元，同比增3.3%；而非信贷资产减值计提-54 亿（也即净转回），同比减少170 亿元，主要是金融投资、表外业务减值准备转回（资产质量相对稳定、个别客户风险下降及资产清收，冲回了前期已计提金额）。年末拨备覆盖率438%，环比降8pc，拨贷比4.14%，环比下降13bps。
资产负债：按揭增长有一定恢复，消费类需求仍偏弱。
1、资产端：年末资产总额11.0 万亿元，环比+3.4%。集团口径下贷款环比略增0.8%至6.5 万亿元，单季度贷款环比增长533 亿元，其中，对公贷款、零售贷款各增长560 亿、492 亿，票据则压降519 亿。公司口径看，Q4 按揭贷增加176 亿（Q3 净减少），预计与存量按揭利率下调后提前还款减少有关，信用卡、消费贷合计增加195 亿（Q3 增加397 亿），需求仍偏弱。
2、负债端：年末存款规模达到8.16 万亿，活期存款占比54.9%，环比下降0.6pc，降幅略有收窄（Q3 下降3.1pc）。
业务层面，零售客群、AUM 规模稳步增长，财富管理客户基础继续夯实。
1）规模方面，年末零售客户达到1.97 亿（环比+300 万户），AUM 达到13.32 万亿环比增2407 亿，结构上以存款为主，增长1288 亿，招银理财产品余额下降300 亿，非货基保有量下降123 亿（其余增量主要为保险、信托等）。
2）收入方面，财富管理手续费及佣金收入同比下降7.9%，降幅略扩大1.9pc，主要是代理保险收入同比增长9.3%，增幅下滑7.6pc，预计与代理费率下调有关。代理基金、理财、信托收入均同比下降20%左右。当前资本市场表现偏弱，多数产品代销遇冷，但招商银行财富管理客户基础扎实，若未来需求回暖，有望表现较好弹性。
分红比例：2023 年利润分配方案中，分红比例上升至35%，较上年提升2pc，创历史新高，测算股息率达到6.3%。招商银行内生资本补充能力较强，2013 年以来分红比例基本在30%以上，未来有望继续保持稳定。
投资建议：招商银行年度业绩表现仍有压力，主要受到息差下降、财富管理需求减弱等影响。但公司资产质量保持整体稳健，利润增长平稳，分红比例有所提升，中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先，仍是中长期优秀投资品种，预计2024-2026 年归母利润分别为1556/1669/1826 亿，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量下滑拖累业绩表现。