平安证券：招商银行(600036)考虑到今年以来零售需求修复斜率放缓叠加持续降息对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25 年盈利预测，并新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年EPS 分别为6.08/6.39/6.83元（原24-25 年EPS 分别为6.04/6.50 元），对应盈利增速分别为4.5%/5.2%/6.9%（原24-25 年盈利增速分别为5.4%/7.6%），目前招行股价对应24-26 年PB 分别为0.78x/0.71x/0.64x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
事项：
3 月25 日，招商银行发布2023 年年报，全年实现营业收入3391 亿元，同比减少1.64%，实现归母净利润1466 亿元，同比增长6.2%。年化加权平均ROE16.22%，较去年同期下降0.84 个百分点。2023 年年末总资产11.0 万亿元，较上年末增长8.8%，其中贷款较上年末增长7.56%，存款较上年末增长8.22%。
2023 年公司利润分配预案为：每股派息1.972 元（含税），分红率35.01%。
平安观点：
投资收益拉动营收表现回暖，非息收入贡献提升。招商银行2023 年全年营业收同比负增1.64%（vs-1.72%，23Q1-3），投资收益提升带动负增缺口有所收敛， 非息收入贡献持续提升。非息收入全年同比负增1.66%（vs-4.6%，23Q1-3），其中手续费和佣金净收入同比负增10.8%（vs-11.5%，23Q1-3），负增缺口皆有所收敛，拆分中收结构来看，财富管理手续费及佣金收入同比下降7.89%（vs-6.02%，23Q1-3），其中受到银保渠道降费影响导致代理保险收入（占财富中收收入47.7%）增幅较前3 季度收窄7.64个百分点至9.33%，理财产品日均规模下降则拖累了资产管理手续费收入增长，全年同比负增7.89%（vs-8.14%，23Q1-3）。由于债市4 季度正向贡献以及22 年4 季度的基数较低， 全年其他非息收入同比25.0%（vs+14.9%，23Q1-3），增速水平变化较为明显。但净利息收入延续下行趋势，全年同比负增1.63%（vs+0.10%，23Q1-3），3 季度末存量按揭贷款利率调降带来的负面影响、零售业务竞争加剧以及息差水平的持续收窄都导致净利息收入增长略显乏力，与行业趋势相符。从盈利水平来看，全年归母净利润同比正增6.22%（vs+6.52%，23Q1-3），整体保持稳健。
负债成本保持稳定，零售贷款略有回暖。招商银行2023 年净息差为2.15%（vs2.19%，23Q1-3），其中4 季度单季度净息差环比下行7BP 至2.04%，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率较前3 季度降3BP 至3.76%，其中4 季度单季资产生息率较3 季度下降4BP 至3.68%，全年贷款收益率环比前三季度下行6BP 至4.26%，4 季度单季贷款收益率环比下行16BP 至4.08%，贷款需求不足和降息对于定价的负面影响较为显著。
成本端公司主动压降高成本存款，存款增速持续下行，全年同比增长8.22%（vs+12.6%，23Q3），存款定期化趋势也有所放缓，全年活期存款日均余额占客户存款日均余额较三季度末下降0.95 个百分点，下降幅度略有收敛。公司以核心存款（不含大额存单、结构性存款等高成本存款）为主的策略保持了公司负债端成本的稳定，全年末存款成本率和4 季度单季度存款成本率皆环比持平，分别为1.64%/1.62%，成本控制效果预计处在同业前列。综合来看，重定价压力的集中释放以及资产端定价水平的持续下行仍将是影响息差的主要因素，净息差水平预计仍将持续承压。
规模方面仍保持稳健增长，23 年末总资产同比增长8.79%（vs+9.90%，23Q3），其中贷款同比增长7.56%（vs+7.69%，23Q3），对公贷款成为主要的贡献因素，全年增速水平快于整体水平1.88 个百分点。但特别值得注意的是公司4 季度零售贷款增长略有回暖，23 年末同比增长8.73%（vs+7.11%，23Q3），个人住房贷款和信用卡贷款是支撑增速水平提高的重要因素，分别占到4 季度单季度增量的34.8%/31.6%，我们预计与提前还贷现象的缓解以及4 季度出行需求的集中释放相关。考虑到今年以来零售需求恢复斜率仍然较缓，地产销售数据仍处同比负增阶段，仍需关注后续变化。
潜在资产质量压力可控，拨备水平维持高位。招商银行23 年末不良率环比3 季度末下降1BP 至0.95%，年化不良生成率环比持平于1.03%，资产质量绝对指标仍处低位。但前瞻性指标存在一定波动，23 年末关注率较3 季度末上升9BP 至1.10%，逾期率较3 季度末上升1BP 至1.26%，零售及对公业务均有一定的扰动，全年末零售贷款关注率较3 季度末上升15BP 至1.44%，特别是信用卡贷款关注率较3 季度末上升34BP 至3.35%，23 年末对公贷款关注率0.78%（vs0.70%，23Q3），潜在资产质量压力有所提升，但考虑到公司严格审慎的风险评估标准、资产质量指标绝对低位水平以及后续稳增长政策对于经济的修复作用，预计资产质量压力相对可控。招商银行拨备绝对水平维持高位，23 年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比3 季度末下降8.16pct/13bp 至438%/4.14%，虽有所下降但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持充足。
投资建议：短期承压不改业务韧性，分红稳定彰显股息价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，招行小幅上调其分红率至35.01%，按照目前股价对应的股息率将达到6.29%，股息吸引力持续抬升。考虑到今年以来零售需求修复斜率放缓叠加持续降息对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25 年盈利预测，并新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年EPS 分别为6.08/6.39/6.83元（原24-25 年EPS 分别为6.04/6.50 元），对应盈利增速分别为4.5%/5.2%/6.9%（原24-25 年盈利增速分别为5.4%/7.6%），目前招行股价对应24-26 年PB 分别为0.78x/0.71x/0.64x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。