民生证券：招商银行(600036)预计24-26 年EPS 分别为6.06、6.35、6.80元，2024 年3 月25 日收盘价对应0.8 倍24 年PB，维持“推荐”评级。
事件：3 月25 日，招商银行发布2023 年年报。23 年累计实现营收3391 亿元，YoY-1.6%;归母净利润1466 亿元,YoY+6.2%；不良率0.95%，拨备覆盖率438%。
营收增速边际企稳。23 年累计营收、归母净利润同比增速较前三季度分别+0.1pct、-0.3pct。营收增速虽然仍为负值，但是在23Q4 银保渠道费率下调、存量按揭贷款利率调整的压力之下，营收增速仍实现了边际企稳。
净利息收入同比负增，净息差或仍将承压。招商银行23 年净利息收入同比-1.6%，其中23Q4 单季同比-6.6%，主要影响因素或为23Q4 存量按揭贷款利率调整政策落地。23Q4 单季净息差为2.04%，较23Q3 末下降7BP。展望24年，在LPR 调整、零售信贷需求尚未有显著恢复背景下，净息差或仍存在收窄压力，尤其是一季度还存在集中重定价的影响。
大财富管理的战略定力不变。在居民投资风险偏好下降、资本市场表现低迷等因素影响下，招商银行23 年中收同比-10.8%。虽然24 年中收仍然存在银保渠道代理费率下降等压力，不过招商银行大财富管理业务发展持续推进，零售客户数量及AUM 在高基数上仍能延续较高增速，23 年末零售客户数达到1.97 亿户，同比+7.1%，管理零售AUM13.3 万亿元，同比+9.9%。23 年其他非息收入同比+25.0%，其中Q4 单季同比+76.2%，为Q4 营收主要驱动力。
不良率维持低位，地产风险加速出清。23 年末不良率0.95%、关注率1.10%，较23Q3 末分别-1BP、+9BP。具体来看：1）地产领域：地产风险敞口持续下降，23 年末招商银行承担信用风险的地产业务余额为3990 亿元，同比-13.9%；23 年末对公地产贷款不良率5.01%，较23Q3 末-30BP，不良率绝对值仍较高一是加速风险暴露，二是地产风险敞口下降使得不良率分母降低。2）零售信贷方面：母行口径下，23 年末零售贷款不良率为0.91%，较23Q3 末+5BP，不良率绝对值仍处于较低水平。23 年末拨备覆盖率438%，较23Q3 末-8pct，一方面风险抵补能力扎实，另一方面高拨备覆盖率后续也有一定反哺利润空间，支撑公司利润平稳增长。
投资建议：看好成长性，兼具高股息
招商银行23 年营收增速边际小幅回升，虽然24 年净息差和中收仍承压，但随着宏观经济复苏，零售信贷需求逐步恢复，地产风险较早处置、财富管理内功更扎实的招商银行有望获得大于板块整体的估值修复空间。另外，公司23 年现金分红比例35%（2019-2022 年为33%），3 月25 日收盘价对应股息率为6.29%（A 股），亦有高股息投资价值。预计24-26 年EPS 分别为6.06、6.35、6.80元，2024 年3 月25 日收盘价对应0.8 倍24 年PB，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。