华创证券：中国平安(601318)考虑新旧准则切换，我们下调2024-2026 年预测EPS 为6.7/7.5/7.9 元（2024-2025 年前值为8.1/9.6 元），预计2024年PEV 为0.7 倍，对应目标价56.6 元，维持“强推”评级。
事项：
中国平安发布2023 年年度报告。2023 年，公司实现新业务价值392.62 亿元，同比+36.2%；截至2023 年年末可比口径下人身险内含价值9301.60 亿元，同比+6.3%。归母营运利润1179.89 亿元，同比-19.7%；归母净利润856.65 亿元，同比-22.8%；ROE 达到9.7%，同比-3.5pct；归母净资产8990.11 亿元，同比+3.4%。净/总/综合投资收益率4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct/+0.6pct/+0.9pct。
全年股息每股2.43 元，同比+0.4%。
评论：
高质量代理人+价值银保双驱，量为主导，人身险达成NBV 高增。可比口径下，2023 年实现新业务价值392.62 亿元，同比+36.2%；首年保费1657.84 亿元，同比+38.9%；新业务价值率23.7%，同比-0.5pct。基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，人身险业务实现新业务价值310.80 亿元，与原假设相比-20.8%，新业务价值率18.7%。从渠道结构来看，代理人渠道贡献NBV321.69亿元，同比+40.3%，新单同比+59.3%，新业务价值率同比-4.3pct 至32%；受益于平安银行独家代理模式深化与外部银行合作网点拓展，银保渠道贡献NBV36.43 亿元，同比+77.7%，新单同比+69.1%，新业务价值率同比+0.9pct 至20.1%。
代理人转型持续深化，清虚提质成效显著。截至2023 年年末，个人寿险代理人数量同比-22.0%至34.7 万人，降幅较2022 年（-25.9%）小幅收窄。平安寿险坚定高质量转型，着重培养高绩效团队。2023 年新增人力中“优+”占比同比+25.2pct，代理人活动率同比+2.5pct，人均月收入同比+39.2%至9813 元。
受益于人数摊薄与绩优占比提升，可比口径下2023 年代理人人均NBV 同比+89.5%至90285 元。此外，保单质量亦明显上行，13/25 个月保单继续率分别同比+2.5pct/6.8pct 至92.8%/85.8%。
个人业务新单亮眼，传统险/万能险贡献规保主要增速。2023 年人身险业务实现规模保费6019.34 亿元，同比+10.9%。从缴别结构来看，个人业务中新业务1819.73 亿元，同比+52.2%；其中期缴保费合计1063.76 亿元，同比+26.0%，期趸比有所下行。从险种结构来看，传统险与万能险贡献主要增速，其中传统险达成规模保费1634.80 亿元，同比+35.0%，占比27.2%；万能险1157.59 亿元，同比+36.6%，占比19.2%；分红险/年金/长期健康险/意健险同比均下降，分别占比10.4%/18.3%/18.2%/6.6%。
产险保费保持景气度，受信用保证险影响出现承保亏损。2023 年平安产险实现保险服务收入3134.58 亿元，同比+6.5%；整体COR 达100.7%，同比+1.1pct，主要受信用保证险拖累，剔除后COR 为98.4%。整体险种结构上，非车占比有所上行。2023 年车险实现保险服务收入2095.38 亿元，同比+6.1%；非车险（剔除意健险）820.41 亿元，同比+12.9%；意健险同比-9.3%。车险保持良好盈利水平，2023 年 COR 为97.7%，剔除自然灾害影响为96.6%。非车险方面，仅健康保险/企财险实现承保盈利，COR 对应为95.2%/97.7%；信用保证险/责任险/意外险分别为131.1%/106.3%/106.0%，其中意外险同比+11.5pct。公司2023Q4 已暂停融资性保证保险业务，未来将逐步出清存量风险业务，提升产险整体盈利能力。
净投资收益率下行，总/综合投资收益率上行。截至2023 年年末，公司保险资金投资组合规模超过4.72 万亿，较年初+9.0%。2023 年，公司实现净/总/综合投资收益率4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct/+0.6pct/+0.9pct。配置结构上，固收类占比68.3%，同比+2.2pct，其中债券投资58.1%，同比+3.5pct；权益类（股权型金融资产+长股投）占比17.3%，同比-0.2pct，其中股票与基金占比9.3%，同比+0.6pct；非标占比8.8%，同比-1.5pct；不动产投资4.3%，同比-0.4pct。
考虑新金融工具准则，股票投资中FVOCI 占比59.9%，较中期-7.1pct。
主业稳健，短期投资波动影响净利润下行。2023 年公司实现归母营运利润1179.89 亿元，同比-19.7%。集团三大核心业务（人身险、产险、银行）合计归母营运利润1,409 亿元，同比小幅下降2.8%。其中，剔除同期一次性事项及下调投资收益率影响后，人身险板块实现营运利润同比+0.6%；银行业务同比+2.1%。产险/科技业务板块分别实现归母营运利润同比-11.4%/-65.1%。资管业务出现亏损，归母营运利润-207.47 亿元，主要原因在于部分资产进行拨备与减值。在营运利润基础上，受权益市场震荡影响，短期投资波动亏损326.92 亿元，受此拖累2023 年公司实现归母净利润856.65 亿元，同比-22.8%。
2023年公司寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率/风险贴现率假设分别下调0.5pct/1.5pct 至4.5%/9.5%。截至2023 年末，可比口径下寿险内含价值达到9301.60 亿元，同比+6.3%。新假设下内含价值达到8309.74 亿元，与原假设相比-10.7%，集团内含价值13901.26 亿元。我们认为，在长期利率持续下行+资产荒背景下，公司投资收益率假设下调有助于更为审慎进行资产负债匹配，风险贴现率假设下调亦有助于公司稳健发展、夯实报表基础。
投资建议：2023 年公司NBV 增速持续跑赢行业，主要得益于产品政策切换、代理人改革成效兑现、银保渠道持续价值转型。产险稳健增长，但保证险持续对COR 形成压力，预计后续公司将通过出清高风险业务、优化结构等方式提高整体盈利水平。资产端方面，资本市场共振下净投资收益率下行，但总/综合投资收益率呈现上行趋势。展望2024 年，考虑报行合一、以及3.0%时代第一个完整年度保单销售情况，同时结合公司持续推进“4 渠道+3 产品”策略，预计NBV 压力下前行，仍能维持正增趋势。考虑新旧准则切换，我们下调2024-2026 年预测EPS 为6.7/7.5/7.9 元（2024-2025 年前值为8.1/9.6 元），预计2024年PEV 为0.7 倍，对应目标价56.6 元，维持“强推”评级。
风险提示：监管变动、代理人改革不及预期、长期利率下行、权益市场震荡