光大证券：中国平安(601318)新会计准则下我们预计公司2024-2026 归母净利润分别为1024/1077/1122 亿（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H 股价对应公司24 年PEV为0.51/0.39，维持A/H 股“买入”评级。
事件：
2023 年，中国平安营业收入9137.9 亿，同比+3.8%；归母净利润856.7 亿，同比-22.8%；归母营运利润1179.9 亿，同比-19.7%；新业务价值310.8 亿，同比+7.8%（可比口径下同比+36.2%）；净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct；全年股息每股2.43 元，同比+0.4%，全年现金分红占归母营运利润比例37.3%，同比+7.8pct。
点评：
第四季度盈利同比由盈转亏，主要受资本市场波动影响下资管板块承压影响。
2023 年，新准则下公司实现归母净利润856.7 亿，同比-22.8%，降幅较前三季度扩大17.2pct，其中第四季度同比由盈转亏至-19.1 亿，主要受寿险业务（同比下滑2.6%至726.0 亿）、财险业务（同比下滑11.4%至89.2 亿，其中第四季度亏损10.5 亿）、资产管理业务（同比由盈转亏至-207.5 亿，其中第四季度亏损164.0 亿）及科技业务（同比下滑43.2%至20.5 亿，其中第四季度亏损2.6 亿）承压影响。剔除短期投资波动及非日常营运收支等影响后，23 年归母营运利润为1179.9 亿，同比-19.7%，降幅较前三季度扩大9.9pct，但集团三大核心业务（寿险+财险+银行）同比仅小幅下降2.8%至1409 亿，核心主业保持平稳。
人身险：人均产能同比大幅提升，可比口径下新业务价值同比+36.2%。
1）人均产能同比大幅提升，队伍质态持续向好。2023 年，公司月均代理人35.6万人，同比-26.0%，降幅较上半年收窄0.3pct；截至23 年末，个人寿险销售代理人数量34.7 万人，较Q3 末-3.6%（Q3 末较Q2 末-3.7%），环比降幅进一步收窄，预计随着渠道持续向高质量转型以及绩优人力占比不断提升，队伍规模将逐步企稳。23 年公司代理人渠道人均NBV 同比大幅增长89.5%至9.0 万元/人均每年，增幅较前三季度收窄4.9pct；人均收入同比增长39.2%至9813 元/人均每月，增幅较上半年扩大2.3pct；新增人力中“优+”占比同比+25.2pct，较上半年提升0.2pct，队伍质态进一步改善。
2）精算假设调整后公司内含价值体系可信度提升。2023 年公司分别下调长期投资回报率/风险贴现率假设50bp/150bp 至4.5%/9.5%，假设调整后23 年集团EV/寿险板块EV/新业务价值分别较调整前下滑6.7%/10.7%/20.8%，其中新业务价值为310.8 亿，较22 年（旧假设）增长7.8%。
3）可比口径下新业务价值同比+36.2%。旧假设下23年公司实现新业务价值392.6亿，同比+36.2%（可比口径，后同），增幅较前三季度收窄4.7pct，主要受预定利率下调以及银保渠道“报行合一”严监管等因素影响，其中23Q1/Q2/Q3/Q4单季分别同比+21.1%/+86.1%/+28.6%/+13.9%，整体来看全年保持较好增长态势，主要得益于持续旺盛的储蓄险需求。其中，23 年用于计算新业务价值的首年保费为1657.8 亿，同比+38.9%，增幅较前三季度收窄5.8pct；NBVM 同比下滑0.5pct 至23.7%。分渠道来看，23 年代理人渠道NBV 同比增长40.3%至321.7亿，银保渠道NBV 同比增长77.7%至36.4 亿；23 年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献平安寿险NBV 的比例达16.5%，较前三季度提升0.7pct。
财产险：保险服务收入稳健增长，综合成本率同比提升1.1pct 至100.7%。
1）2023 年，公司财产险保险服务收入同比增长6.5%至3134.6 亿，增幅较前三季度收窄0.3pct，整体保持稳健增长。其中，车险/非车险/意外与健康险保险服务收入分别为2095.4/820.4/218.8 亿，分别同比+6.1%/+12.9%/-9.3%，增速较上半年分别+0.2pct/-5.3pct/-0.8pct。
2）受保证保险及自然灾害等因素影响，23 年公司综合成本率同比恶化1.1pct至100.7%，费用率/赔付率分别同比提升0.9pct/0.2pct 至29.2%/71.5%；其中，车险COR 同比提升1.1pct 至97.7%，若剔除自然灾害影响则为96.6%。
此外，公司已于四季度暂停融资性保证保险业务，未来随着保证保险业务风险敞口快速收敛，COR 有望得到显著改善；若剔除保证保险影响，23 年公司COR为98.4%。
投资：总投资收益率同比提升0.6pct 至3.0%。2023 年，受存量资产到期和新增资产收益率下降影响，公司净投资收益率同比下滑0.5pct 至4.2%；但总投资收益率/综合投资收益率分别同比提升0.6pct/0.9pct 至3.0%/3.6%。
银行：盈利增速录得2.1%，资产质量保持稳健。2023 年，平安银行营业收入1647 亿，同比-8.4%，增速较前三季度下降0.8pct；归母净利润465 亿，同比+2.1%，增速较前三季度下降6.1pct；净息差2.38%，环比前三季度收窄9bp；非息收入主要构成上，手续费及佣金净收入同比下降2.6%至294 亿，增速较前三季度下降5.1pct，主要受银行卡、托管等业务手续费下滑拖累；净其他非息收入同比下降11.7%至173 亿，降幅较前三季度收窄16.4pct。截至23 年末，平安银行不良贷款率较3Q 末上升2bp 至1.06%；拨备覆盖率较3Q 末下降5pct至277.6%；拨贷比2.94%，较3Q 末持平。
综合金融：个人客户数持续增长，资产管理业务盈利同比转亏。1）公司持续推进综合金融战略，夯实客群经营，截至23 年末，集团个人客户数2.3 亿人，较年初+2.2%；客均合同数3.0 个，较年初-0.8%。2）公司主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁及平安资产管理等公司开展资产管理业务，截至23 年末资产管理规模约7 万亿；受宏观经济环境影响，信用风险上扬、资本市场波动，使得部分资产承压，公司对部分项目进行重估值，使得资管业务盈利下降，23年资管板块归母净利润同比由盈转亏至-207.5 亿，其中第四季度亏损164.0 亿。
盈利预测与评级：平安寿险持续深化“4 渠道+3 产品”战略，全面加强渠道建设，提升业务质量，并依托集团医疗健康生态圈，布局“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”，通过“保险+服务”提升差异化竞争优势，2023 年享有医疗养老生态圈服务权益的客户贡献的NBV 占比超73%，较前三季度提升5 个百分点，未来随着服务加持效果持续释放，估值有望进一步上修。
新会计准则下我们预计公司2024-2026 归母净利润分别为1024/1077/1122 亿（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H 股价对应公司24 年PEV为0.51/0.39，维持A/H 股“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。