上海申银万国：紫金矿业(601899)因矿铜、矿金成本上行，故下调24/25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为257.2/314.5/358.2 亿元（24-25 年原预测为276.8/335.4 亿元），对应PE 分别为16/13/11x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10 位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。
投资要点：
事件：公司公布2023 年业绩，符合预期。1）2023 年实现营收2934.0 亿元（yoy+8.5%），归母净利润211.2 亿元（yoy+5.4%)，扣非归母净利润216.2 亿元（yoy+10.7%）。2）2023Q4 实现营收684.0 亿元（yoy+3.4%，qoq-8.4%），归母净利润49.5 亿元（yoy+46.8%，qoq-15.5%），扣非归母净利润64.1 亿元（yoy+77.6%，qoq+15.4%）。
2023 年矿产铜、矿产金产量同比增长10%/16%，单位销售成本同比上涨17/16%。据公司年报，2023 主要矿产品种（不含非控股企业）：1)矿产铜产量80.3 万吨（yoy+10%），销量81.1 万吨（yoy+10%），均价5.1 万元/吨（yoy+4%），单位销售成本2.3 万元/吨（yoy+17%），毛利率为55%（yoy-5pct）；2）矿产金产量64.8 吨（yoy+16%），销量66.7 吨（yoy+10%），均价406.1 元/克（yoy+10%），单位销售成本223.1 元/克（yoy+16%），毛利率为45%（yoy-3pct）；3）矿产锌产量41.2 万吨（yoy+2%），销量41.5 万吨（yoy+3%），均价1.2 万元/吨（yoy-24%），单位销售成本0.9 万元/吨（yoy+16%），毛利率为21.8%（yoy-27pct）。铜、黄金成本同比增加主要系人民币贬值，入选品位下降，燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨，剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等。2023 年主要矿产品产量（含非控股企业）：矿产铜101 万吨，矿产金68 吨，矿产锌（铅）47 万吨，当量碳酸锂0.29 万吨；2024 年生产计划：矿产铜111 万吨，矿产金73.5 吨，矿产锌（铅）47 万吨，当量碳酸锂2.5 万吨，矿产银420 吨，矿产钼0.9 万吨。
多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(2025 年完成，总产能30 万吨)，刚果(金)卡莫阿铜矿三期采选工程（一二期产能45 万吨，预计三期2024Q2 建成投产，年产能将提升至60 万吨铜以上）,西藏巨龙铜矿二期（2024 年开工，预计2025 年底产能达30-35 万吨），西藏朱诺铜矿（规划建成年矿产铜9.9 万吨）。2）金矿：巴新波格拉金矿（2023 年12 月22 日全面复产，达产后权益年矿产金约5 吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3 吨、地采建成达产后年均产金约2.4 吨），苏里南罗斯贝尔金矿（达产后形成矿产金10 吨/年产能），陇南紫金金山金矿2000 吨/日采选工程进入试生产阶段，海域金矿项目（建成达产产金约15-20 吨）。3）锂：阿根廷3Q 盐湖锂矿（一期2 万吨已基本建成，二期3 万吨有序推进），西藏拉果错盐湖锂矿（一期2 万吨，一、二期合计4-5 万吨产能）、湖南道县湘源锂多金属矿（一期30 万吨/年采选系统已建成，二期500 万吨/年采选工程预计2025Q2 建成投产），受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发刚果（金）Manono 锂矿东北部项目(计划尽快在可研和融资方案确定后2 年内完成项目建设)。
维持买入评级。因矿铜、矿金成本上行，故下调24/25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为257.2/314.5/358.2 亿元（24-25 年原预测为276.8/335.4 亿元），对应PE 分别为16/13/11x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10 位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。
风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期