中信建投：东阿阿胶(000423)我们预计，公司2024–2026 年实现营业收入分别为55.50 亿元、65.17 亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98 亿元、16.86 亿元和20.26 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17 元/股、2.62 元/股3.15 元/股，对应PE 分别为27 倍、23 倍及19 倍，维持“买入”评级。
核心观点
3 月21 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现收入47.15 亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润11.51 亿元，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润10.83 亿元，同比增长54.70%；利润端延续较快增长主要受益于公司改革红利持续释放，叠加产品步入销售旺季，推测终端纯销保持较好增长趋势，全年业绩符合预期。除此之外，公司经营性现金流良好，货币资金充裕，近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，看好公司24 年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。
事件
公司发布2023 年年度报告
3 月21 日晚，公司发布2023 年年度报告，实现收入47.15 亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润11.51 亿元，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润10.83 亿元，同比增长54.70%；全年业绩符合预告预期。根据2023 年利润分配预案，公司拟10 派17.80 元，现金分红总额11.46 亿元，占年度归母净利润的99.60%。
简评
提质增效利润高速增长，全年业绩符合预期
2023 年全年，公司实现营业收入47.15 亿元，同比增长16.66%，收入端在三大核心产品带动下实现稳健增长；实现归母净利润11.51 亿元，同比增长47.55%，实现扣非归母净利润10.83 亿元，同比增长54.70%，利润端增长较快主要由于公司积极推进各项改革、提质增效效果显著，促进盈利能力稳步提升。
2023 年Q4 单季，公司实现营业收入12.87 亿元，同比增长29.30%，收入端在低基数下实现较好增长；实现归母净利润3.67 亿元，同比增长37.48%；实现扣非净利润3.82 亿元，同比增长54.41%，利润端延续较快增长主要受益于公司持续深化药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，系统构建精细化管理体系，强化终端动销，深挖增长潜力，改革红利持续释放，叠加产品步入销售旺季，推测终端纯销保持较好增长趋势。
核心产品增长稳健，盈利能力稳步提升
2023 年分品类来看：1）阿胶及阿胶系列产品：作为公司核心系列产品，2023 年公司阿胶及阿胶系列实现收入43.64 亿，同比增长17.98%，收入占比达到92.55%，毛利率72.37%，同比增加1.71pp，盈利能力持续提升，主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长，公司核心系列产品在收入和利润两端均实现持续改善。分产品来看：①阿胶块：聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，预计销量保持平稳；②复方阿胶浆：大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，预计实现较快增长；③桃花姬：明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，预计实现高速增长。除此之外，公司积极推进数字化营销，通过核心内容平台优质达人种草、抖音平台精准信息流触达、电商精细化运营，进一步整合传播资源，站内外协同拉新，大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长。
2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司还拥有龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等传统药品，目前具有战略储备产品超过40 余种。23 年公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。2023 年，公司其他药品及保健品收入为1.87 亿元，同比下滑0.25%，基本保持稳定。
股份回购顺利完成，大比例分红彰显信心
1 月24 日，公司发布公告称，已实际回购公司股份1,512,400 股，占公司总股本的0.2349%，回购最高价格为52.41 元/股，回购最低价格为48.01 元/股，使用资金总金额为75,872,445.00 元人民币（不含交易费用），回购股份存放于公司开立的回购专用证券账户，后续拟用于股权激励计划。除此之外，公司经营性现金流良好，货币资金充裕，近两年均实现大比例分红；根据2023 年利润分配预案，公司23 年拟10 派17.80 元，现金分红总额11.46 亿元，拟派发现金红利占2023 年度归母净利润的99.60%。我们认为，本次回购计划完成叠加超额分红比例，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。
展望24 年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好24 年经营持续向好2024 年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，看好公司24 年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。
毛利率实现稳步提升，经营质量持续改善
2023 年全年，公司综合毛利率为70.24%，同比增加1.94 个百分点，主要受益于核心产品盈利能力的稳步提升。销售费用率为31.52%，同比减少1.08 个百分点，管理费用率为8.00%，同比减少1.58 个百分点，控费效果理想；研发费用率为3.67%，同比增加0.27 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少8.93%，基本保持稳定；投资活动产生的现金流量净额同比下降221.82%，主要由于理财产品期限影响；筹资活动产生的现金流量净额同比减少77.95%，主要由于本年利润分配金额同比增长。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026 年实现营业收入分别为55.50 亿元、65.17 亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98 亿元、16.86 亿元和20.26 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17 元/股、2.62 元/股3.15 元/股，对应PE 分别为27 倍、23 倍及19 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。