长江证券：百亚股份(003006)预计公司2024-2026 年归母净利润为3.0/3.8/4.9 亿元，对应PE 23/18/14X，维持“买入”评级。
事件描述
公司2023 年实现营收/归母净利润/扣非净利润21.44/2.38/2.16 亿元，同增33%/27%/20%；其中2023Q4 对应6.68/0.56/0.44 亿元，同比+38%/-9%/-25%。
事件评论
自由点品牌及其大健康系列增势亮眼。2023 年维度：自由点品牌同增41%，中高端大健康系列增速更佳，在卫生巾产品中的占比达到26.2%，推动片单价实现高个位数增长。分渠道看：1）电商：全年同增102%，其中抖音平台增速更优；2）线下：全年川渝/云贵陕/外围省份同增17%/7%/21%，经销/KA 模式同增17%/9%。2023Q4 维度：自由点品牌同增48%，其中大健康系列在卫生巾中占比达30%，产品结构持续优化。Q4 电商延续高增趋势（+113%），占自主品牌业务的比重达到50%；Q4 外围省份伴随管理优化及资源倾斜加速拓展（约+60%），核心五省受新品产能阶段性紧张扰动基本持平，而公司已积极推动产线技改、订购新设备，目前伴随38 促销高峰期过去，缺货情况已开始有所缓解。
产品结构优化推动毛利率持续改善。2023 年毛利率提升5.2pcts，Q4 延续提升趋势（+6.2pcts），主因：1）盈利优的自由点品牌（毛利率约58%）占比提升6pcts 至89%；2）在益生菌等大健康系列占比提升等因素的推动下，Q4 自由点毛利率提升约3.9pcts；3）原材料降价。Q4 归母/扣非净利率同降4.3/5.6pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+12/+0.02/+0.5/+0.05pcts，其中销售费用同增102%至约2.6 亿元，主因着眼于长期增长，当前对电商渠道、外围区域、品牌等方面投入较大；Q4 计提资产及信用减值损失约1631 万元，主要是对部分连锁商超应收账款和设备计提坏账准备。
电商渠道：把握抖音红利并赋能其他平台，优质产品&运营是高增关键。2019-2023 年公司电商收入5 年CAGR 达63%，显著优于行业，核心是公司聚焦内容营销和明确客群定位把握住了抖音平台的红利，通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果，带动天猫等其他平台增长提速。今年公司将在保持对抖音平台高投入的同时，进一步优化营销策略，从品牌投放驱动转变为内容、运营和投放三驱动，并增加种草投放和内容推广，以提高整体投流效率；同时在抖音平台继续强化大健康营销（目前抖音平台大健康产品占比达50%）。
线下渠道：核心区守成，外围地区突破迎拐点。公司在川渝和云贵陕地区地位已较稳固，而外围地区拓展空间仍可观（2023 年占线下收入19%）。2023 年公司选定广东、湖南及河北三省先行突破，已兑现经营拐点；今年公司将新增湖北、江苏地区重点发力，不断完善全国化布局。同时，公司在华东和华南区域进一步深化即时零售渠道、便利店系统等具备增长红利的新渠道。
看好公司自主品牌提份额，深耕渠道拓区域带动持续成长；产品端提质及推新并进，聚焦益生菌大单品完善产品结构，推动片单价不断向上及盈利的逐步释放。预计公司2024-2026 年归母净利润为3.0/3.8/4.9 亿元，对应PE 23/18/14X，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业竞争格局恶化；
2、公司渠道拓展不及预期。