国海证券：中国神华(601088)考虑煤价变动等因素，我们调整公司2024-2025年盈利预测，并补充2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为615.8/641.8/662.1 亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响） ， 同比+3%/+4%/+3% ； EPS 分别为3.10/3.23/3.33 元，对应当前股价PE 为12.24/11.74/11.39 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。
事件:
2024 年3 月22 日，中国神华发布2023 年年度报告：2023 年公司实现营业收入3430.7 亿元，同比-0.4%；归母净利润596.9 亿元，同比-14.3%；扣非后归母净利润628.7 亿元，同比-10.6%。基本每股收益为3.0 元/股，同比-14.3%。加权平均ROE 为14.88%，同比下降3.2 个百分点。
分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入906.1 亿元，环比+9.1%，同比-3.7%；归母净利润114.3 亿元，环比-23.8%，同比+8.9%；扣非后归母净利润150.6 亿元，环比+1.5%，同比+26.2%。
投资要点:
公司业绩变动主要原因：2023 年煤价下跌导致煤炭板块利润减少；电力业务由于售电量增加（新机组投运）等因素，利润大幅增长；另外联营企业带来的投资收益同比增长58%。非经常性损益主要是煤炭资源领域专项整治的支出大幅增加，2023 年为41.18 亿元，2022年为12.01 亿元，影响2023Q4 业绩。
煤炭：自产及贸易煤规模均有提升。2023 年公司实现商品煤产量3.2亿吨，同比+3.5%，煤炭销量4.5 亿吨，同比+7.7%，其中自产煤销量3.3 亿吨，同比+2.9%，外购煤销量1.2 亿吨，同比+22.6%。
2023Q4，公司实现商品煤产量0.83 亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%，煤炭销量1.18 亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%。根据公司运营数据公告，2024 年1-2 月公司累计实现商品煤产量5310 万吨，同比+0.6%；商品煤销量7710 万吨，同比+12.7%，产量基本持平，贸易煤规模提升较多。
价格及成本方面，2023 年煤炭平均售价584 元/吨，同比-9.3%，其中自产煤均价548 元/吨，同比-8.2%。年度长协销售2.59 亿吨，占比57.5%（+4.5PCT），平均售价500 元/吨，同比-2.9%。全年自产煤单位成本179 元/吨，同比+1.5%，相对平稳（其中人工成本37.4元/吨，同比-16.5%；而安全生产费、露天矿外委剥离费等增长导致其他成本上涨13.9%至78.7 元/吨）。2023 年煤炭板块实现利润总额585.3 亿元，同比-16.8%。而2024Q1 年度长协价格平均为709元/吨，环比2023 年Q4 仅下降2 元/吨，相对稳定；2024Q1 秦皇岛港动力煤价格平均为908 元/吨（截至3 月22 日），环比-5.2%（-50元/吨），公司长协占比高，预计煤炭板块业绩环比相对平稳。
此外，截至3 月22 日，公司下属保德煤矿产能由500 万吨/年提高至800 万吨/年核增申请获批，且正在推进李家壕、胜利一号露天矿等煤矿的核增；公司下属新街台格庙矿区的新街一井、新街二井（各800 万吨/年）采矿许可证获批。未来随着大雁矿业（2 处生产煤矿以及3 处探矿权，在产产能1070 万吨/年）和杭锦能源（1 处在建煤矿，产能1000 万吨/年）的收购和建设，以及新街矿区的建设，规模仍将继续增加。
电力：新机组投运，发电量提升。2023 年公司总发电量为212 十亿千瓦时，同比+11%；总售电量为200 十亿千瓦时，同比+11%；2023Q4，公司总发电量56 十亿千瓦时，环比持平，同比+14.6%，总售电量为53 十亿千瓦时，同比+15%，环比+0.7%。发电量提升主要由于全社会用电需求增长，以及新投运机组带来电量增长。2023年有岳阳项目1 号机组（1000MW，2023 年10 月26 日投运）、岳阳项目2 号机组（1000MW，2023 年12 月17 日投运）、清远一期1 号机组（1000MW，2023 年12 月17 日投运）、清远一期2 号机组（1000MW，2023 年12 月25 日投运）等多个机组投运，以及333 兆瓦的新增光伏装机。同时公司燃煤机组平均利用小时数较2022 年提升270 小时至5221 小时。2023 年电力板块实现利润总额106.4 亿元，同比+34.1%，盈利大幅提升。
未来公司电力业务仍将有较大规模的增长，根据公司资本开支计划，未来主要资本开支将投向电力业务，2024 年资本开支计划368 亿元，其中电力业务占172 亿元，煤炭业务占98 亿元，运输业务占68 亿元，煤化工业务占24 亿元，以电力方向的扩张为主。从具体项目来看，公司仍有共计9440MW 的在建及核准火电项目，其中广东惠州热电二期燃气热电项目（2×400MW）、江西九江电厂二期扩建工程（2×1000MW）、广东清远电厂二期扩建工程（2×1000MW）、广西北海电厂二期扩建工程（2×1000MW）等项目在建，共计6800MW；以及河北定州电厂三期扩建热电工程（2×660MW）、河北沧东电厂三期扩建工程（2×660MW）两个核准项目，共计2640MW。
其他业务：2023 年，公司实现自有铁路运输周转量309 十亿吨公里，同比+4%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）255 百万吨，同比+2%；航运货运量153 百万吨，同比+12%，航运周转量165十亿吨海里，同比+23%；聚烯烃销量70.6 万吨，同比+1%。铁路板块由于修理费、人工成本等增长，盈利下滑。航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是，煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加。煤化工板块由于产品价格下降，盈利下滑较多。
分红：现金分红75%，股息率6%。公司拟派发现金红利2.26 元/股（含税），共计分红449.03 亿元，占归母净利润的75.2%（较2022 年分红72.77%进一步提升）。以3 月22 日收盘价计算，股息率为6%。
盈利预测与估值：考虑煤价变动等因素，我们调整公司2024-2025年盈利预测，并补充2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为615.8/641.8/662.1 亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响） ， 同比+3%/+4%/+3% ； EPS 分别为3.10/3.23/3.33 元，对应当前股价PE 为12.24/11.74/11.39 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。
风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。