长江证券：中国神华(601088)预计公司2024 年-2026 年EPS 分别为3.01 元、3.05 元、3.06 元，对应3 月22 日收盘价PE 分别为12.63 倍、12.43 倍和12.38 倍，维持公司“买入”评级。
事件描述
公司发布2023 年年度报告：2023 年公司实现归母净利润596.94 亿元，同比下降14.3%。单四季度业绩114.25 亿元，同比提升8.85%，环比下降23.8%。公司拟派发现金股利2.26 元/股（含税），共计449.03 亿元，分红比例为75.2%，按3 月22 日收盘价计算股息率6.0%。
事件评论
煤炭：煤炭业务以量补价。（1）产销：受有序推进煤炭资源接续、证照办理和产能核增工作影响，2023 年公司商品煤产销量分别为3.25、4.5 亿吨，同比分别增长2.9%、7.7%。
其中，按合同定价机制来看，全年年度长协销量2.59 亿吨，同比+17%，占比57.5%，同比+4.5pct；月度长协销量1.1 亿吨，同比-18%，占比24.4%，同比-7.6pct。（2）价格：
2023 年公司煤炭平均价格（不含税）为584 元/吨，同比下降60 元/吨（-9.3%）。其中，按合同定价机制来看，年度长协价格500 元/吨，同比下降15 元/吨（-2.9%），月度长协价格808 元/吨，同比下降65 元/吨（-7.4%）。按煤源类型来看，自产煤吨煤收入548 元/吨，同比下降49 元/吨（-8%）；外购煤吨煤收入679 元/吨，同比下降110 元/吨（-14%）。
（3）成本：2023 年自产煤单位生产成本179 元/吨，同比+1.5%，其中人工成本、修理费的单位生产成本下降较多，但折旧及摊销、安全生产费等其他成本提升较多。（4）盈利：
以量补价下，公司煤炭营业收入2733 亿元，同比-1.5%；由于成本抬升，2023 年煤炭利润总额585 亿元，同比-16.8%，毛利率32%，同比-3.9pct。
电力：新增机组带来电量增长，煤价下滑助力成本改善。（1）电量：受岳阳电力2GW 机组和清远电力2GW 机组投产影响，2023 全年公司实现发电量、售电量分别为2122.6、1997.5 亿千瓦时，分别同比+11%、+11.1%。（2）电价：2023 年公司平均售电价为414元/兆瓦时，同比-1.0%。（3）成本：2023 年公司平均售电成本363 元/兆瓦时，同比下降4.7%。（4）盈利：量增&降本助力电力业务盈利扩大，2023 年电力业务利润总额106 亿元，同比+34%，毛利率16.9%，同比+2.6pct。
其他：运输业务&煤化工业务毛利率均有下降。1）运输业务：2023 公司铁路、港口及运输业务毛利率均有下将，主要和成本提升、海运价格下降等因素有关。2）煤化工：受产品售价下降影响，公司煤化工业务毛利率同比下降4.7%，利润总额同比下降64%。
资源扩张+煤电运化一体化，中长期成长可期。考虑到公司新街一井、二井合计1600 万吨/年新建项目预计25-26 年投产，十四五规划1175 万千瓦火电项目的逐步落地，神朔铁路3 亿吨扩能项目、朔黄铁路4.5 亿吨扩能改造项目稳步推进，在煤电运化一体化经营模式下，公司中长期成长可期。
投资建议与估值：预计公司2024 年-2026 年EPS 分别为3.01 元、3.05 元、3.06 元，对应3 月22 日收盘价PE 分别为12.63 倍、12.43 倍和12.38 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。