上海申银万国：阳谷华泰(300121)考虑主要盈利产品价格盈利从此前高点逐步回落，因此下调2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计三年归母净利润分别约3.5、4.2（原预测4.4、4.9 亿元）、4.6 亿元，对应PE 约10、8、8 倍，参考轮胎上游企业海利得、确成股份2024 年平均PE 约11 倍（Wind 一致预期），下调至“增持”评级。
投资要点：
公司公告：依据公司公告， 2023 年公司实现收入34.55 亿元（YoY-1.78%），实现归母净利润3.04 亿元（YoY-41%），实现扣非归母净利润约2.96 亿元（YoY-41.4%）；其中23Q4 实现收入8.28 亿元（YoY+0.9%，QoQ-14.1%），实现归母净利润4499 万元（YoY-41.4%，QoQ-9.9%），实现扣非归母净利润4490 万元（YoY-35.9%，QoQ-9.7%），业绩受年底费用计提以及收入环比下滑影响，低于预期。
2023 年公司助剂销量跟随轮胎需求提升，产品价格受原料以及市场因素影响有所下行，使得整体盈利能力下行。依据公司公告内容，2023 年高性能橡胶助剂、多功能橡胶助剂销量分别提升21.7%、3.5%至11.74、10.43 万吨，主要由于2023 年下游轮胎需求经历2021-2022 年低迷期后回升，带动橡胶助剂需求增长，公司作为国内助剂领先企业，各个品种销量均有所提升。
但主要盈利产品防焦剂价格受供给端以及原料端影响，有所下滑，使得高性能橡胶助剂毛利率同比下滑8.29pct，带动整体毛利率同比下滑5.36pct 至22.31%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比基本持平，财务费用受汇兑收益的减少以及转债费用的计提，同比增加超过3000 万元，此外应收票据减值损失同比提升3000 万元左右，整体使得净利润率同比下滑5.84pct 至8.81%。
23 Q4 防焦剂价格仍略有回落，以及此前23Q3 由于原料价格驱动客户集中采购，因此23Q4助剂销量环比下滑，另外叠加年底转债费用以及管理费用计提，使得盈利不及预期。目前防焦剂价格较去年期初明显回落，但目前防焦剂价格已经持稳，预计后续下跌空间有限。三季度上游原料苯胺等价格有所上行，当时部分订单产品价格提价滞后，因此部分下游客户在三季度集中采购，使得四季度销量有所下滑，但后续随着价格跟随原料上涨，毛利率逐渐回升，环比提升0.69pct 至19.09%。费用端，年底管理费用环比提升近1000 万元，以及财务费用当中利息费用受发行可转债利息影响，环比提升约1700 万元以上，此外，信用减值损失于二、三季度计提，四季度环比减少1000 万元，整体使得净利润率环比0.25pct 至5.44%。
在建工程及在研产品丰富，驱动未来成长。依据公司年报，截至2023 年底，公司在建工程较年初和9 月底分别增长3.66 亿元、1.21 亿元至4.93 亿元，主要包括6000 吨促进剂DZ 项目、1万吨防焦剂项目、硅烷偶联剂项目等。我们预计2024 年公司防焦剂增加1000-2000 吨、不溶硫增加2 万吨、氨基树脂增加2 万吨、6000 吨促进剂DZ 项目以及硅烷偶联剂项目逐步投产，整体贡献2024 年增量。另外，高附加值的有机过氧化物计划2024 年开工，2025 年下半年投产；开展实验室研究锂电新能源相关添加剂，预计2024 年完成碳酸亚乙烯酯吨级中试生产示范线。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新产品的成果转化，未来将实现多点开花。
盈利预测与估值：考虑主要盈利产品价格盈利从此前高点逐步回落，因此下调2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计三年归母净利润分别约3.5、4.2（原预测4.4、4.9 亿元）、4.6 亿元，对应PE 约10、8、8 倍，参考轮胎上游企业海利得、确成股份2024 年平均PE 约11 倍（Wind 一致预期），下调至“增持”评级。
风险提示：在建项目投产不及预期；新产品销售不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平