国泰君安：藏格矿业(000408)基于对行业供需格局及公司项目规划预期，下调预测公司2024-2025 年EPS 分别至1.65/1.91元（原2.17/3.73 元），给予公司2026 年EPS 为2.53 元。参考行业均值和公司扩产与多金属业务的成长性带来的估值溢价，给予2024 年公司21 倍PE 估值，上调目标价至34.65 元，维持“增持”评级。
本报告导读：
钾盐及锂盐价格下行拖累公司业绩，巨龙铜矿为公司提供可观投资收益；公司长期盐湖提锂成本优势显著，资源自给量持续提升，且铜价上行有望增厚公司投资收益。
投资要点：
维持“增持” 评级。2023年公司实现营收 52.26 亿元（同比-36.22%）；实现归母净利润34.20 亿元（同比-39.52%）。基于对行业供需格局及公司项目规划预期，下调预测公司2024-2025 年EPS 分别至1.65/1.91元（原2.17/3.73 元），给予公司2026 年EPS 为2.53 元。参考行业均值和公司扩产与多金属业务的成长性带来的估值溢价，给予2024 年公司21 倍PE 估值，上调目标价至34.65 元，维持“增持”评级。
钾盐、锂盐销量平稳但价格下行，压缩盈利空间。2023 年，公司氯化钾产量/销量为109.42/129.34 万吨，同比-16.26%/+17.43%；碳酸锂产量/销量为1.2/1.0 万吨，同比+14.48%/-3.67%。全年氯化钾平均售价2709.64 元/吨，同比-28.60%，销售毛利率56.20%；碳酸锂平均售价21.69 万元/吨，同比-52.46%，销售毛利率80.51%。
锂项目成本优势显著，持续布局西藏盐湖。公司麻米措盐湖于2023年7 月取得环评批复，预计首期5 万吨LCE/年项目将在2024 年底投产，单吨完全生产成本3.5 万元/吨，具备显著优势。此外公司通过藏青基金布局结则茶卡盐湖和龙木错优质盐湖，持续提高资源自给量。
钾肥项目进展顺利，巨龙铜矿扩产获批。老挝钾肥项目重点靶区初步探明资源可支撑年产氯化钾200 万吨。巨龙铜矿2023 年为公司贡献投资收益12.96 亿元，同比+78.78%；2024 年2 月巨龙铜矿二期改扩建项目获批，2025 年底建成后年产量将提高至30-35 万吨，铜价上行趋势下，有望提升投资收益。
风险提示。新能源汽车销量不及预期，产能建设进度不及预期。