中金公司：利尔化学(002258)由于草铵膦行业竞争加剧，我们下调2024 年净利润43.6%至7.39 亿元，并首次引入2025 年盈利预测7.64 亿元。当前股价对应2024/2025 年10.2x /9.8x P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调及公司精草铵膦投产带来的潜在估值催化，我们下调目标价14%至12.00 元，对应2024/2025 年13.0x/12.6x P/E，较当前股价有28%的上行空间。
2023 年业绩符合市场预期
公司公布2023 年业绩：收入78.5 亿元，同比下降22.6%（调整后口径）；归母净利润6.0 亿元，同比下降66.7%（调整后口径），对应每股盈利0.75元，符合市场预期。
其中4Q23 公司实现收入18.4 亿元，同比下降23.0%，归母净利润0.44 亿元，同比下降86.3%。我们认为4Q23 公司业绩下行主因行业供应增加导致草铵膦价格大幅下滑，4Q23 草铵膦市场均价6.5 万元/吨，同比下跌66%。
发展趋势
我们认为农药植保行业最艰难时点已过，短期或难复苏。自上而下来看，原药价格在2021 年末达到近十年顶点后已回落超过两年时间，当前原药价格已回到2014-16 年上一轮历史底部区间。我们认为在供给持续兑现的2023-24 年行业较难有整体性行情，但是行业长期亏损难以为继，部分产品在经历亏损后有修复的可能性，行业回归至盈亏平衡或微利的新平衡态。
草铵膦或已出现行业普遍亏损，静待反弹时机。2023 年草铵膦均价8.25 万元/吨，较2022 年同比下跌64%，草铵膦价格呈现前高后低、持续下跌走势。1Q24（至3.21）均价约6.1 万元/吨，同比-54%，环比-6%。我们认为草铵膦行业景气度承压主因是供应端产能释放较多，据百川资讯，截至2023 年末中国草铵膦产能已达11.3 万吨/年，较2022 年末新增3.1 万吨/年。向前看，虽然在当前价格下草铵膦或已出现全行业亏损，但新增产能的逐步达产或将持续压制草铵膦行业景气度，我们认为短期草铵膦价格或仍难有起色。
利尔积极推进精草铵膦进展。公司控股子公司利尔生物2023 年完成了20000 吨/年酶法精草铵膦项目的建设并顺利投产，荆州三才堂启动实施了10000 吨/年精草铵膦项目的建设。此外公司启动了精草铵膦海外国家的登记和市场布局工作，目前已在5 个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。
盈利预测与估值
由于草铵膦行业竞争加剧，我们下调2024 年净利润43.6%至7.39 亿元，并首次引入2025 年盈利预测7.64 亿元。当前股价对应2024/2025 年10.2x /9.8x P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调及公司精草铵膦投产带来的潜在估值催化，我们下调目标价14%至12.00 元，对应2024/2025 年13.0x/12.6x P/E，较当前股价有28%的上行空间。
风险
安全生产风险，草铵膦价格继续下行。